(資料圖片僅供參考)

文丨陳聰 張全國

我們統(tǒng)計，2007年至今A股地產(chǎn)再融資剔除資產(chǎn)注入部分，從預(yù)案公告日到發(fā)行日，相關(guān)股票絕對收益55%，相對收益29%。參與地產(chǎn)再融資，兩年的平均絕對收益31%，相對收益15%?？梢姀臍v史數(shù)據(jù)看，地產(chǎn)再融資整體有利可圖，在二級市場把握再融資預(yù)案到發(fā)行的窗口，則更有可能取得超額收益。我們認為，造成這一局面的核心原因是地產(chǎn)再融資分布的時間不均衡性。

▍這是地產(chǎn)股再融資歷史表現(xiàn)研究的專題報告。由于地產(chǎn)再融資窗口的非均勻分布和強政策關(guān)聯(lián)，使得地產(chǎn)再融資的收益和過程中二級市場股價表現(xiàn)情況和整個市場并不相同。

▍地產(chǎn)再融資的基本分類和歷史劃分。

我們統(tǒng)計了2007年以來的地產(chǎn)再融資情況（下同）。按募集資金規(guī)模分，資產(chǎn)注入類非公開發(fā)行占53%，不涉及資產(chǎn)注入的純?nèi)谫Y占47%（配套融資計入純?nèi)谫Y）。2013年之前，險資參與地產(chǎn)股發(fā)行的熱情一般，2013年-2021年，險資舉牌十分常見，擠出了一部分其他投資者。當前險資配置地產(chǎn)股的熱情今非昔比，更類似第一階段。

▍誰在參加地產(chǎn)再融資？

地產(chǎn)再融資參與者廣泛。2013年之前，原股東（不一定是第一大股東）參與地產(chǎn)再融資的比例達到45%，2013年之后這一比例下降到23%。當時的非公開發(fā)行認購主體上限只有10家，有約一半的增發(fā)認購主體達到5家以上。大股東和公募基金（尤其前期）比較傾向于穩(wěn)定持股，而其他機構(gòu)在參與增發(fā)后減持更為普遍。

▍預(yù)案公告日前后，股價表現(xiàn)搶眼。

地產(chǎn)公司公告融資預(yù)案的時間點，位于倒推5年84%的歷史表現(xiàn)中位數(shù)，即公司預(yù)案一般并不在股價相對低點公告。而相關(guān)公司在預(yù)案公告之后，股價表現(xiàn)則普遍更佳。我們統(tǒng)計的所有增發(fā)（本文提到的增發(fā)和再融資僅指非公開發(fā)行，不含公開發(fā)行、可轉(zhuǎn)債、配售等地產(chǎn)行業(yè)罕見的情況）案例在預(yù)案公告日到發(fā)行日的股價絕對收益達到56%，相對收益達到37%，純?nèi)谫Y方案在這個階段股價絕對收益55%，相對收益29%。平均來看，從預(yù)案公告日到證監(jiān)會審批通過需要294天，從通過到發(fā)行需要58天，即我們統(tǒng)計的時間段整體接近一年時間。

▍歷史上，參與地產(chǎn)股再融資整體有利可圖，價差是主要收益來源。

2007年以來所有針對市場的募資，一般投資者可以認購的再融資（不含資產(chǎn)注入，含配套融資）兩年絕對收益31%，相對收益15%。我們測算，再融資發(fā)行日，發(fā)行價格和當時股價的價差為22%。整體而言，我們認為歷史數(shù)據(jù)顯示參與地產(chǎn)再融資有利可圖，但在長周期顯著不及參與再融資之前的二級市場。參與地產(chǎn)再融資按次數(shù)的盈利虧損比為3比2。

▍風(fēng)險因素：

2020年之后，非公開發(fā)行的融資規(guī)則發(fā)生較大變化，我們的歷史經(jīng)驗基于的規(guī)則略有不同，故參考結(jié)論時需要謹慎。另外，我們的結(jié)論只是基于A股地產(chǎn)股整體，港股地產(chǎn)股的融資規(guī)則完全不同，不能參考我們的研究。對行業(yè)的整體研究，也不能簡單照搬適用于個別公司。

▍把握重要時間窗口，配置地產(chǎn)藍籌。

我們認為，地產(chǎn)再融資從預(yù)案到發(fā)行日的顯著超額收益，存在基本面根源。A股地產(chǎn)股再融資案例在時間上分布極不均勻，再融資放開往往伴隨著地產(chǎn)政策松綁，但卻又不等于基本面復(fù)蘇。從地產(chǎn)再融資放開到發(fā)行，往往是基本面邊際變好的時間點。在這個時間段，地產(chǎn)企業(yè)的估值具備上升基礎(chǔ)。此外，在周期起點優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)負債表，也有利于企業(yè)擴大市場份額，從而使得再融資的公司在業(yè)內(nèi)更具相對優(yōu)勢。我們看好地產(chǎn)政策的持續(xù)性和春節(jié)后基本面復(fù)蘇的可能性。

關(guān)鍵詞： 非公開發(fā)行 資產(chǎn)注入 有利可圖