33億港元，51億港元，這是曾經(jīng)領(lǐng)跑中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的恒大、融創(chuàng)最新市值。曾經(jīng)資產(chǎn)上萬(wàn)億、年度銷(xiāo)售額超5000億、利潤(rùn)數(shù)百億的房地產(chǎn)巨頭，如今股價(jià)均已低于1元成為“仙股”。這背后，是房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展模式和投資邏輯的深度調(diào)整。

過(guò)去多年，房地產(chǎn)行業(yè)流行的是規(guī)模大賽，房企依靠高杠桿獲得大量土地，再推動(dòng)銷(xiāo)售規(guī)模高速擴(kuò)張，進(jìn)而再以規(guī)模排名獲取更多的融資，以此循環(huán)。在杠桿的加持下，游戲曾陷入瘋狂，頭部房企開(kāi)始憧憬萬(wàn)億銷(xiāo)售的神話(huà)，中小房企也紛紛將“千億規(guī)模”視作“小目標(biāo)”。在此背景下，資本市場(chǎng)評(píng)價(jià)房企的“金指標(biāo)”，也是銷(xiāo)售、利潤(rùn)的增長(zhǎng)速度，誰(shuí)跑得快，誰(shuí)估值就高。

然而，近兩年房地產(chǎn)的形勢(shì)變化有目共睹。商品房銷(xiāo)售出現(xiàn)有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來(lái)大幅下滑，市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的信心降至低谷，曾經(jīng)依靠金融杠桿而一夜崛起的“黑馬”企業(yè)紛紛倒下，房企違約、股債雙殺、甚至暴雷都已不再是新聞。這場(chǎng)瘋狂的規(guī)模數(shù)字游戲走到盡頭，資本市場(chǎng)對(duì)房企“以增長(zhǎng)論英雄”的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)成為歷史，也就出現(xiàn)了開(kāi)頭慘烈的市值下殺。

(相關(guān)資料圖)

曾經(jīng)的價(jià)值評(píng)判體系土崩瓦解，但房地產(chǎn)市場(chǎng)不會(huì)消失。地產(chǎn)依然會(huì)是一個(gè)十萬(wàn)億級(jí)的市場(chǎng)，換一個(gè)角度來(lái)說(shuō)，當(dāng)前也是房企價(jià)值嚴(yán)重超跌的時(shí)刻，實(shí)際上潛藏著長(zhǎng)線(xiàn)投資的機(jī)會(huì)。只是，如今行業(yè)的發(fā)展模式和企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式已發(fā)生重大變化，從投資者的視角，對(duì)上市房企的價(jià)值衡量標(biāo)準(zhǔn)在重新定義，這等于是換了一份“考卷”。

過(guò)去的考卷是規(guī)模和增長(zhǎng)，如今這份新的試卷考什么？在個(gè)人看來(lái)，現(xiàn)階段行業(yè)有三個(gè)特征，對(duì)應(yīng)著房企最核心的三道考題。

首先，行業(yè)此次重構(gòu)的烈度和時(shí)長(zhǎng)，或許都將遠(yuǎn)超預(yù)期，對(duì)應(yīng)房企的第一大考題必然是堅(jiān)韌的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，住宅新開(kāi)工面積在短短兩年之內(nèi)，已縮減至十五年前即2006年的水平，市場(chǎng)規(guī)模根據(jù)標(biāo)普預(yù)測(cè)，也將從2021年18萬(wàn)億銳減至今年11萬(wàn)億左右，用兩年時(shí)間縮回至約7年前的水平。這猶如一個(gè)體型巨大的胖子，在一夜之間瘦身，其陣痛程度可想而知，而要真正消化這一陣痛，重新出發(fā)，也將比想象中要漫長(zhǎng)許多——過(guò)去地產(chǎn)行業(yè)周期性調(diào)整通常三年左右，但此次調(diào)整有別于歷史上任何一次，有券商預(yù)估，行業(yè)恢復(fù)或許需要5-10年。漫長(zhǎng)的寒冬，對(duì)企業(yè)最基礎(chǔ)也最重要的考驗(yàn)，自然是現(xiàn)金流安全和財(cái)務(wù)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，活不下去，一切都免談。

其次，行業(yè)發(fā)展動(dòng)能轉(zhuǎn)換，正在由“量的擴(kuò)張”轉(zhuǎn)向“質(zhì)的提升”，對(duì)應(yīng)房企的核心競(jìng)爭(zhēng)力由“拿地、融資能力”轉(zhuǎn)向“產(chǎn)品能力”。一方面，住房投資屬性的下降，使客戶(hù)對(duì)于房屋品質(zhì)的要求顯著提高，客戶(hù)不求房?jī)r(jià)升值，但求住的舒適；另一方面，當(dāng)前市場(chǎng)上的房屋品質(zhì)并不能滿(mǎn)足客戶(hù)需要。據(jù)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)當(dāng)前存量住房中，65%為2010年之前建成，而這其中超過(guò)一半還是2000年以前建成，受制于當(dāng)時(shí)的條件，房屋建造標(biāo)準(zhǔn)普遍偏低，品質(zhì)較差，參照國(guó)際通行的房屋30年生命周期考慮，未來(lái)十年內(nèi)將有顯著的改善型需求。因此，高質(zhì)量居住的供需矛盾將使行業(yè)仍存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，關(guān)鍵在于企業(yè)是否能為客戶(hù)提供更優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品。

第三個(gè)特征，行業(yè)發(fā)展模式從“單一開(kāi)發(fā)”轉(zhuǎn)向“開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)服務(wù)全能”，對(duì)應(yīng)房企需要具備更綜合的賽道布局。城市的發(fā)展使得單一住宅開(kāi)發(fā)將被綜合住區(qū)開(kāi)發(fā)和運(yùn)營(yíng)取代，只要去一線(xiàn)城市土拍市場(chǎng)看看就知道，純住宅用地已極少見(jiàn)，企業(yè)需要具備住宅、商業(yè)、租賃公寓甚至學(xué)校、公園等綜合建設(shè)和運(yùn)營(yíng)能力；需求層面，年輕人的需求正在多樣化，例如“租”的需求越來(lái)越旺盛，根據(jù)世邦魏理仕最新研報(bào)，截止2030年，中國(guó)集中式長(zhǎng)租公寓市場(chǎng)需求規(guī)模將超過(guò)1200萬(wàn)套；投資層面，社會(huì)平均收益率下降是大勢(shì)所趨，經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的優(yōu)勢(shì)會(huì)越來(lái)越受到青睞。因此，要適應(yīng)城市和客戶(hù)的變化，房企需要具備開(kāi)發(fā)以外更多樣化的賽道。

如果用一句話(huà)來(lái)概括，就是“能不能活下去，能不能持續(xù)提供好產(chǎn)品，是否具備面向未來(lái)的綜合能力”。昨天晚上，龍頭萬(wàn)科發(fā)布了半年報(bào)業(yè)績(jī)，從上述三個(gè)考題來(lái)看，萬(wàn)科提供了一份參考答案。

作為業(yè)內(nèi)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的代表，萬(wàn)科依然是最安全的企業(yè)之一。在行業(yè)驚濤駭浪之下，萬(wàn)科始終保持著安全健康的現(xiàn)金流狀態(tài)，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流連續(xù)14年為正，凈負(fù)債率僅49.5%。在近兩年房地產(chǎn)市場(chǎng)信心極其脆弱的環(huán)境下，萬(wàn)科也還是為數(shù)不多依然還能完全依靠自身信用在公開(kāi)市場(chǎng)融資的企業(yè)，從去年到今年上半年，萬(wàn)科信用債發(fā)行量超過(guò)360億，居行業(yè)第一梯隊(duì)，截至上半年，萬(wàn)科持有貨幣資金1221.8億元，對(duì)短期債務(wù)的覆蓋倍數(shù)從年初的2.1倍提升至2.7倍。

與此同時(shí)，萬(wàn)科開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的產(chǎn)品力快速提升。2021年年報(bào)發(fā)布時(shí)，萬(wàn)科進(jìn)行過(guò)反思，認(rèn)為產(chǎn)品操盤(pán)離散度過(guò)高，是導(dǎo)致業(yè)績(jī)下滑的重要原因之一，承諾做出改變。要知道，如今的房地產(chǎn)產(chǎn)品復(fù)雜度已顯著上升，如何既滿(mǎn)足客戶(hù)需要，又保證性?xún)r(jià)比，要滿(mǎn)足企業(yè)利潤(rùn)的基本要求，還要在各地市場(chǎng)巨大差異下形成成熟、可復(fù)制的產(chǎn)品線(xiàn)，這并非易事。但這兩年，通過(guò)強(qiáng)化產(chǎn)品線(xiàn)建設(shè)，萬(wàn)科加強(qiáng)了產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化，高質(zhì)量項(xiàng)目量產(chǎn)能力有了明顯提升。從數(shù)據(jù)來(lái)看，在今年整體行業(yè)銷(xiāo)售異常困難的情況下，萬(wàn)科今年已開(kāi)盤(pán)項(xiàng)目的整體投資兌現(xiàn)率達(dá)到93%，其中多個(gè)項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)了取證去化率100%。

轉(zhuǎn)型賽道上，萬(wàn)科也是業(yè)內(nèi)布局最早、最全的企業(yè)。對(duì)比其他房企的轉(zhuǎn)型情況，有的聚焦主業(yè)，轉(zhuǎn)型做的較少，比如中海、保利，有的轉(zhuǎn)型做的不錯(cuò)，但賽道相對(duì)少，如華潤(rùn)、龍湖。而萬(wàn)科則圍繞著城市和居民生活相關(guān)領(lǐng)域，做了最全面的布局，萬(wàn)物云、萬(wàn)緯物流、長(zhǎng)租公寓等業(yè)務(wù)，無(wú)論是規(guī)模或運(yùn)營(yíng)能力，都已在各自領(lǐng)域數(shù)一數(shù)二，前期學(xué)費(fèi)已經(jīng)交完，開(kāi)始向集團(tuán)公司提供正向貢獻(xiàn)。從半年報(bào)來(lái)看，萬(wàn)科的這批經(jīng)營(yíng)服務(wù)業(yè)務(wù)，依然保持了雙位數(shù)的增長(zhǎng)。這些賽道的布局，將使萬(wàn)科能更加適配城市和客戶(hù)需求，手握下半場(chǎng)的入場(chǎng)券。

最近兩年，在地產(chǎn)行業(yè)巨大的不確定性中，不少地產(chǎn)投資者承受了較大的損失，許多企業(yè)跑路或躺倒，也讓資本市場(chǎng)對(duì)于房地產(chǎn)的信心前所未有的脆弱。但我們也應(yīng)該看到，還有不少像萬(wàn)科這類(lèi)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、符合投資標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)存在，他們?nèi)栽谌π袆?dòng)，仍在致力于解決問(wèn)題……

走過(guò)20年高速公路的房地產(chǎn)行業(yè)，進(jìn)入了一條長(zhǎng)長(zhǎng)的隧道，一盞盞尾燈在這隧道里消失，但光亮仍在，希望仍在。

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