有好事者統(tǒng)計(jì)了近期美元債在二級市場上的價格，100美元的票面，碧桂園8元、旭輝7元，雅居樂13元，龍湖24元，連綠城也只有42元……

(資料圖)

面對越來越多的企業(yè)債務(wù)展期，地產(chǎn)美元債投資者痛苦地發(fā)現(xiàn)，他們手里的美元債離變成一張廢紙，只有數(shù)步之遙。在這樣的情況下，他們可能面臨選擇同意企業(yè)的要約交換，還是被迫接受企業(yè)債務(wù)展期的選擇題。

如果選擇前一種，有利于幫助企業(yè)樹立積極、正面的形象，進(jìn)而協(xié)助公司逐漸改善融資信用，疏浚資金流，逐步擺脫財(cái)務(wù)困境，盡早完成債務(wù)償還。

相反，很少有美元債選擇拒絕要約交換，因?yàn)榻Y(jié)果會更糟糕。少部分持有者會提出不同意見，是為了獲得更多收益。但綜合來看，最終多數(shù)人還是會同意要約。因?yàn)?，只有企業(yè)的財(cái)務(wù)情況、經(jīng)營情況轉(zhuǎn)好，持有者手里的債券才會升值，才能獲得更多的利益。

由于在港上市企業(yè)的房企，上市的其實(shí)都是境外實(shí)體，本身沒有資產(chǎn)，或者資產(chǎn)極少，而內(nèi)地的資產(chǎn)由于預(yù)收款被嚴(yán)格監(jiān)管，根本不可能通過處理境內(nèi)資產(chǎn)獲得回款。而如果將境外母體拍賣償債，投資者能獲得的補(bǔ)償極少。因此，香港最高法院雖然屢屢收到境外投資機(jī)構(gòu)的清盤呈請，但基本沒有支持過清盤。

行業(yè)基本面：市場仍在“嚴(yán)冬”

盡管，近期央行、銀監(jiān)會等機(jī)構(gòu)連續(xù)出臺利好樓市的金融政策，但是要真正扭轉(zhuǎn)企業(yè)的資金面恐怕還需要時間。

比如，11月18日，德信中國控股有限公司發(fā)布公告，內(nèi)容有關(guān)公司2022年到期的9.95%優(yōu)先票據(jù)交換要約，該現(xiàn)有票據(jù)尚未償還金額約3.48億美元。

曾有投資者質(zhì)疑，為何政策面有好轉(zhuǎn)，德信中國仍然要選擇對11月30日到期美元債交換要約。但從全局看，敗，是必不可少的一步。原因是整個房地產(chǎn)企業(yè)的資金仍在繼續(xù)收緊。隨著ioioooooohS

從銷售面看，市場回暖力度和速度都不太夠。1—10月份，商品房銷售面積111179萬平方米，同比下降22.3%，其中住宅銷售面積下降25.5%。商品房銷售額108832億元，下降26.1%，其中住宅銷售額下降28.2%。只不過降幅由1—5月的31.5％，收窄至26.1％。

受此影響，房地產(chǎn)企業(yè)普遍資金收緊，即使是保利發(fā)展（600048）、招商蛇口（001979）、萬科股份等龍頭房企也莫能例外。

保利發(fā)展的三季報顯示，公司前9月經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流出298.57億元，而去年同期凈流出金額僅187.51億元；招商蛇口的經(jīng)營性現(xiàn)金流入是81.16億元，而前一年同期是83.43億元；萬科的經(jīng)營性現(xiàn)金流也由上一年的凈流入12億元，降至今年前九月流出41億元。

保利、萬科、招蛇，都是財(cái)務(wù)穩(wěn)健的國企或者國有混合所有制企業(yè)。這些企業(yè)的經(jīng)營性資金都仍然在繼續(xù)收緊，更何況大多數(shù)的民營房企。

面對不確定的未來，越是穩(wěn)健的房企，越會積極儲備“糧草”，以利于過冬。注冊金額將達(dá)到500億元的民營的龍頭房企尚且如此，其他“三好生”房企，自然也不能例外。德信中國的優(yōu)先票據(jù)交換就發(fā)生于這一背景之下。

由于監(jiān)管資金賬戶被高度監(jiān)管，房企目前普遍流動性不足。此前，旭輝僅僅因?yàn)樘旖蝽?xiàng)目信托方要求提前清算，就引發(fā)了美元債違約在內(nèi)的系統(tǒng)性風(fēng)險。要知道，作為曾經(jīng)“示范生”的旭輝，賬面資金擁有三百億元。但就是因?yàn)樵庥鲂磐械摹皵D兌”，結(jié)果讓“示范生”也被迫“躺平”。

對于德信而言，如果因?yàn)樯俨糠滞顿Y者的訴求，而選擇全部兌付，最終也會形成惡意擠兌的系統(tǒng)性風(fēng)險。古今中外，從來不缺因惡意擠兌，而讓朝陽企業(yè)破產(chǎn)的案例。更何況，眼下地產(chǎn)行業(yè)處境艱難，一大批面值100美元的地產(chǎn)境外債，所以在債券二級市場只值幾美元，就是因?yàn)檫@個原因。

接受要約：助企業(yè)扛過寒冬

在這一背景下，理性的美元債持有人都會選擇同意企業(yè)的交換要約，通過博弈盡可能爭取更多的利益，而不是要求企業(yè)履約兌付到期債權(quán)。

因?yàn)?，這樣操作，更有利于美元債在二級市場的價格回升，也有助于幫助企業(yè)舒緩財(cái)務(wù)壓力，盡早恢復(fù)融資功能，可以在金融市場發(fā)行新債，償還舊債。

事實(shí)上，和實(shí)質(zhì)違約相比，交換要約實(shí)質(zhì)就是對現(xiàn)有債務(wù)的再融資。

地產(chǎn)美元債信用事件可分為實(shí)質(zhì)性違約和交換要約兩類，相對于交換要約，實(shí)質(zhì)性違約含義較好理解，主要情形包括：未按時兌付本息（寬限期內(nèi)付息及違約前獲得展期不納入違約考慮）；發(fā)行主體或境內(nèi)主體破產(chǎn)清算、破產(chǎn)重整等；募集說明書中約定的觸發(fā)違約的其他事件。為了避免在流動性萎縮時到期債務(wù)發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，部分房企選擇進(jìn)行提前債務(wù)安排，提前贖回、要約回購、交換要約都屬于提前債務(wù)安排，相對于提前贖回、要約回購均已實(shí)質(zhì)性償付的情形，交換要約這種“以舊債券交換新債券”的方式為單純優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)。

德信中國此次交換要約的目的，是再融資現(xiàn)有票據(jù)，通過改善公司整體財(cái)務(wù)狀況、延長債務(wù)到期情況、強(qiáng)化資產(chǎn)負(fù)債表及改善現(xiàn)金流量管理，為公司提供充足時間克服短期流動資金困難及現(xiàn)金流壓力。

對德信中國來說，如果交換要約的申請，能得到絕大多數(shù)美元債持有者的集體通過。公司就非常有希望憑借良好的信用，在短期內(nèi)恢復(fù)融資功能。

實(shí)際上，雖然很多民營房企為了維持資本市場的信用，對到期的美元債選擇贖回。但是，在境內(nèi)市場，這些企業(yè)或者會出現(xiàn)項(xiàng)目延遲交付、農(nóng)民工討薪；或者會出現(xiàn)項(xiàng)目公司商票違約。

而這些現(xiàn)象，德信中國都沒有發(fā)生過。

尤其是公司高度重視交付，今年內(nèi)從未出現(xiàn)交付違約現(xiàn)象。而在商票市場，公司全資附屬項(xiàng)目或者控股項(xiàng)目也沒有商票逾期案例。

在“保交付、保品質(zhì)”的責(zé)任和使命驅(qū)動下，嚴(yán)守節(jié)點(diǎn)，踐行承諾。今年德信中國已成功交付杭州運(yùn)河云莊、九章賦、環(huán)翼城、蘇州望瀾庭等項(xiàng)目，截止2022年11月10日，累計(jì)交付24批次，超2萬套，100%如約交付，市場反應(yīng)良好，獲得客戶的一致認(rèn)可。

從此前，央行公布的首批“示范生”名單看，多數(shù)企業(yè)都是在“保交付”，以及確保供應(yīng)商、建筑商、農(nóng)民工工資及時支付的“良心”企業(yè)。

德信今年以來所表現(xiàn)出來的，對業(yè)主及上下游企業(yè)的良心與擔(dān)當(dāng)，也有望為公司未來贏得有利局面。

轉(zhuǎn)機(jī)：近在眼前

在央行“16條”發(fā)布后，財(cái)經(jīng)大咖任澤平就公開撰文，提出一個觀點(diǎn)，優(yōu)質(zhì)房企即使暫時出現(xiàn)現(xiàn)金流緊張，最終也會得到來自社會各界的幫助，順利度劫，迎來行業(yè)黎明。

部分房企三好生迎來了困境反轉(zhuǎn)的階段性改善，暫時拿到了救命錢和上岸的船票，意味著房地產(chǎn)的政策拐點(diǎn)或已出現(xiàn)。

但他認(rèn)為不是所有房企都能上岸，保的是三好生現(xiàn)金流，而不是非三好生的資不抵債；上岸的房企重組整個行業(yè)、收獲未來城鎮(zhèn)化15個百分點(diǎn)、剩者為王，沒上岸的房企被重組、從此退出歷史舞臺。大洗牌，大出清，大變局，類似之前供給側(cè)改革后的鋼鐵煤炭業(yè)。

那些，現(xiàn)金流緊張但仍竭盡全力維持經(jīng)營保交樓的優(yōu)質(zhì)房企，有望獲得積極救助，或?yàn)檫@些優(yōu)質(zhì)優(yōu)質(zhì)民營房企配套AMC度過難關(guān)并重組行業(yè)，或國資入股成為混合所有制公司，之后先重組之前存量的債務(wù)，處理完后輕裝上陣獲得地方國企的信用背書重新獲得融資能力。

顯然，作為積極保交付的德信中國有望在行業(yè)重組之后，成為活下來的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，進(jìn)一步得到高質(zhì)量的發(fā)展。

德信中國過去幾個月的銷售情況，也反映了公司今年以來努力“保交付”的收獲。在部分熱點(diǎn)城市的樓市銷售開始放緩時，公司八九十月的銷售卻連續(xù)放量，顯示出客戶對德信的產(chǎn)品和品牌認(rèn)可。

監(jiān)管部門、金融機(jī)構(gòu)以及合作者顯然會關(guān)注到這一點(diǎn)。如果，未來監(jiān)管機(jī)構(gòu)對地產(chǎn)項(xiàng)目、地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行進(jìn)一步甄別，放寬類似德信那樣的企業(yè)的監(jiān)管賬戶。公司就有望提前上岸，甚至?xí)x擇提前贖回交換后于2024年的美元債。

畢竟相比于境內(nèi)5％左右的開發(fā)貸利率，高達(dá)9.9％的美元債利率還是太高了。

由德信中國的案例看，房企到期美元債的結(jié)局，很大程度取決于持有人的決定。近期也有報道個別持有人提出異議，但大多數(shù)的持有人還是同意交換要約。因?yàn)椋切┲匾曅庞玫钠髽I(yè)交換要約申請，將最大程度確保持有者的利益。

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