【資料圖】

報告要點

1、日本1990年處于房價泡沫頂點，90年代人口形勢惡化加劇房價下行壓力。

2、90s泡沫頂點的日本房價：相對指標基本處于歷史峰值。

①房價收入比：東京圈房價收入比約10，較85年5.6上升近1倍；

②房價相對GDP水平：93年住宅市值/名義GDP觸及峰值4.1；87年房屋均價/人均GDP達到峰值0.15；

③住宅空置率：90年前后9-10%，泡沫破滅后持續(xù)上行；

④居民杠桿率：90年代基本處于70%左右高位；

⑤房地產(chǎn)信貸占比：90年底房地產(chǎn)行業(yè)貸款余額占比11.9%，住房貸款占全部貸款余額9.3%，泡沫破滅后持續(xù)上行。

3、橫向對比全球主要發(fā)達國家及地區(qū)，日本當下房價處中性水平。

①房價收入比：中性，東京15，低于中國香港54、巴黎24，高于紐約12、柏林14；

②房價租金比：中性偏高，東京20，低于中國臺北47、中國香港39、巴黎28，高于其余主要城市；

③住房空置率：較高，日本13.6%，高于美國11.1%、德國8.2%、法國7.8%。

④居民杠桿率：中性，日本69%，低于美國76%，高于法國66.5%、德國56%、印度35.5%。

日本系列報告：

【華創(chuàng)策略姚佩】日本地產(chǎn)政策：反面案例啟示錄——日本系列1

【華創(chuàng)策略姚佩】下行周期中，地產(chǎn)股的春天在哪里？——日本系列2

報告正文

鼠疫病菌絕不會從此死亡或者消失，數(shù)十年間，它們可以在家具、衣服堆中沉睡，在房間、洞穴、衣柜、皮箱、手帕中頑強地等待著。

——加繆《鼠疫》

一、日本90年前后：房地產(chǎn)泡沫的頂點

日本90年前后：泡沫的頂點，人口壓力顯現(xiàn)。日本上世紀80年代后期的房地產(chǎn)泡沫在90年前后破滅，1989/11房地產(chǎn)行業(yè)股價觸頂，1990/10東京房價指數(shù)觸頂。與之伴隨的是日本人口趨勢的持續(xù)惡化：65歲以上人口占比90年超過12%并持續(xù)上升，與此同時人口資產(chǎn)增長率持續(xù)下行，90年降至0.33%，并在2005年進入負增時代。

二、泡沫頂點的日本房價：相對指標基本處于歷史峰值

（1）房價收入比：90年較85年上升近1倍。1990年日本房地產(chǎn)泡沫頂點，東京圈房價收入比約10（85年5.6），大阪圈7.9（4.4），名古屋圈5.4（3.6）。

（2）房價相對GDP水平：87-93年期間達到峰值水平。住宅市值/名義GDP占比看，1993年觸及峰值4.1；房屋均價/人均GDP比值看，87年達到峰值0.15，短暫回落后90年再度接近峰值水平，此后進入長期下行通道。

（3）住宅空置率：地產(chǎn)泡沫破滅后仍持續(xù)上行。日本住宅空置率自1968年以來處于長期上行通道，1990年前后地產(chǎn)泡沫破滅時基本處于9-10%之間。泡沫破滅后，隨著老齡化程度加劇、人口自然增長率長期下行，住宅空置率仍在持續(xù)上升，2018年達到13.6%。

（4）居民杠桿率：90年代整體處于高位。日本居民杠桿率1985年后自52.1%迅速上升至1990年68.4%，此后整個90年代基本處于70%左右高位，直至2000年后逐步回落。但2020年疫情以來再度上行至69%（2022年）。

（5）金融機構房地產(chǎn)信貸占比：90年泡沫破滅后仍在上行。從房地產(chǎn)行業(yè)貸款余額占比看，日本1990年底11.9%，目前16.7%。從住房貸款占全部貸款余額來看，日本1990年底僅9.3%，1995年后持續(xù)上行，2010年后穩(wěn)定在25%左右水平。

三、全球對比，當下日本房價處于全球中性水平

（1）房價收入比看，東京目前在全球主要城市中處中性位置。根據(jù)Numbeo披露的市中心房屋買賣單價中位數(shù)以及人均可支配收入，按公寓平均面積90平方米的假設測算全球核心城市的房價收入比，東京15（50/3.3，單位：萬美元，下同），在全球主要城市中處于中性水平，低于中國香港54（184/3.4）、巴黎24（83/3.4），高于紐約12（83/7.2）、柏林14（53/3.8）。

（2）房價租金比看，東京在全球主要城市中處中高水平。同樣根據(jù)Numbeo披露的市中心一臥室、三臥室租金價格中位數(shù)，按一/三臥室面積50/110平方米的假設測算每平方米房屋租金單價均值，據(jù)此測算全球核心城市房價租金比，東京20（4912/250，單位：美元，下同），低于中國臺北47（7450/159）、中國香港39（20443/521）、巴黎28（9213/329），高于其余主要城市，包括紐約11（9531/849）、倫敦17（8769/528）、柏林20（5849/297）。

（3）住房空置率看，日本仍處于全球較高水平。日本2021年住房空置率13.6%，對比OECD主要國家，僅低于馬耳他（16.4%），高于美國（11.1%）、加拿大（8.7%）、德國（8.2%）、法國（7.8%）。

（4）居民杠桿率看，日本目前處全球中性水平。日本2022年居民部門杠桿率69%，在全球處于中性水平，低于美國（76%），高于法國（66.5%）、德國（56%）、印度（35.5%）。

四、風險提示

房價泡沫評估準確性不足：房價泡沫的評估目前在學術上尚未有明確定義和結論，本文選取常用評估指標，不排除指標科學性導致泡沫評估準確性不足的可能；

地緣政治風險：區(qū)域沖突時有發(fā)生，不排除未來出現(xiàn)新的黑天鵝事件，對房地產(chǎn)及資本市場產(chǎn)生超預期影響可能。

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