文丨明明債券研究團隊

核心觀點

長周期來看，隨著城鎮(zhèn)人口、人均居住面積瓶頸漸行漸近，地產(chǎn)需求或已見頂。未來很長的一段時間內，地產(chǎn)在中國經(jīng)濟中的占比將逐漸下降，當然過程可能比較漫長。但是，長周期邏輯不能解釋短周期問題，穩(wěn)增長訴求下房地產(chǎn)需要軟著陸。短周期來看，隨著托底政策開始落地見效，最壞的時候即將過去，地產(chǎn)銷售有望在一季度末反彈，全年地產(chǎn)投資有望實現(xiàn)正增長。

城鎮(zhèn)化浪潮和住房條件改善，鑄就房地產(chǎn)的黃金時代。過去幾十年房地產(chǎn)市場，尤其是商品房市場的快速發(fā)展，主要受益于中國持續(xù)而快速的城鎮(zhèn)化進程以及人均住宅面積的迅速提升。截至2020年，中國常住人口城鎮(zhèn)化率達63.9%，截至2019年的城市人均居住面積也達到了39.8平方米。在這個過程中，2000-2010年的10年間，年均城市住房面積增長超過10億平方米，2010年-2020年甚至增長接近年均15億平方米。

城鎮(zhèn)人口、人均居住面積瓶頸漸行漸近，地產(chǎn)需求的長期趨勢見頂。通過與成熟經(jīng)濟體的橫向比較來看，城鎮(zhèn)化率的瓶頸大概在70%左右，人均居住面積的瓶頸在40-50平方米之間，未來我國的人口、城鎮(zhèn)化率和人均居住面積的增長可能都將進入減速階段。在棚改貨幣化和后疫情時代的增量刺激下，每年17億平方米以上的商品房銷售面積可能就是這一輪房地產(chǎn)長周期的頂峰。

地產(chǎn)在經(jīng)濟中的占比將逐漸下降，但過程可能比較漫長。我們把住宅建筑投資占GDP的比重作為觀測變量，來大致體現(xiàn)長期房地產(chǎn)對于GDP重要性的趨勢，發(fā)現(xiàn)近十幾年來日本和美國這個指標均在3%左右，日本相對穩(wěn)定，而美國波動稍大。相比之下，中國的住宅建筑投資占GDP的比例雖在2014年左右見頂，但仍處在6%以上的水平。若按照美國和日本的經(jīng)驗簡單外推，中國房地產(chǎn)市場在經(jīng)濟中的規(guī)模占比，還有一半左右的下降空間。但這個過程可能相對比較漫長。以日本為例，日本住宅投資占GDP的比重在1973年見頂，2008年附近下降到3%的水平，歷時35年，中間還經(jīng)歷了一輪房地產(chǎn)從泡沫到崩盤的過程。

長周期邏輯不能解釋短周期問題，穩(wěn)增長訴求下房地產(chǎn)需要軟著陸。房地產(chǎn)軟著陸的最大邏輯就是穩(wěn)增長，這也是今年經(jīng)濟工作的核心定調。第一，房地產(chǎn)信用風險的傳染性較強，08年金融危機就是一個典型的例子，防范信用風險關系到經(jīng)濟全局。第二，土地財政收入目前仍是地方政府不可或缺的收入來源，關系到地方財政能否在穩(wěn)增長中發(fā)力。從上述角度出發(fā)，商品房銷售不能下行過快，房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營也需要回到正常的軌道。

地產(chǎn)托底政策開始見效，最壞的時候即將過去。11月房企資金來源的兩年平均增速較上月已有顯著改善，上升2.6pcts至4.4%，現(xiàn)金流壓力得到較好的緩解。另一方面，商品房銷售也出現(xiàn)了見底的跡象，11月商品房銷售額兩年平均增速為-0.4%，降幅較10月收窄1.7pcts。從近期的一系列政策信號和落地效果來看，房地產(chǎn)市場，無論是銷售還是投資的環(huán)比低點已經(jīng)來到，最壞的時候即將過去，今年環(huán)比改善是大概率事件。我們認為今年地產(chǎn)投資保持正增長的可能性較大。

保障性租賃住房將為房地產(chǎn)市場提供新的增量，助力房地產(chǎn)軟著陸。根據(jù)住建部消息，“十四五”期間40個重點城市初步計劃新增保障性租賃住房650萬套。據(jù)我們估算，“十四五”期間，全國的保障性租賃住房增量可能在800-900萬套。若按套均面積50平估算，對應的新增建筑面積或在4-4.5億平左右，新增開發(fā)投資在1.7-1.9萬億左右。按25%落到2022年計算，2022年增量房地產(chǎn)投資將超過4000億元，拉動地產(chǎn)投資3個百分點左右。

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