流動(dòng)性問題是防止風(fēng)險(xiǎn)蔓延的源頭，可以從穩(wěn)定預(yù)期、提振銷售端和緩解融資端三管齊下來(lái)化解。

本刊記者 廖宗魁/文

2021年地產(chǎn)的冬天顯得格外寒冷?！敖鹁陪y十”不在、樓市銷售慘淡，土地拍賣頻繁流拍，新開工和竣工都明顯下滑，地產(chǎn)投資出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，多家地產(chǎn)公司面臨流動(dòng)性危機(jī)，一些地產(chǎn)相關(guān)公司紛紛裁員，公司股價(jià)也大幅跳水，整個(gè)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈也都到牽連。

疫情的不斷反復(fù)、“房住不炒”下地產(chǎn)政策的主動(dòng)調(diào)整、行業(yè)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力的減弱、部分地產(chǎn)公司經(jīng)營(yíng)不當(dāng)?shù)榷嘀匾蛩囟际沟卯?dāng)下地產(chǎn)寒風(fēng)凜凜。

地產(chǎn)行業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的比重大，對(duì)經(jīng)濟(jì)上下游的扯動(dòng)也大。一旦地產(chǎn)行業(yè)不景氣，經(jīng)濟(jì)會(huì)很快面臨較大的下行壓力，四季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能“破四”。而且地產(chǎn)往往也是貨幣政策向信用端傳導(dǎo)的起搏器，地產(chǎn)低迷會(huì)讓信用端快速收縮，讓穩(wěn)增長(zhǎng)的效果大打折扣。更令人擔(dān)心的是，一些龍頭房企面臨著違約甚至破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，這是否會(huì)引發(fā)一系列反身性效應(yīng)，產(chǎn)生系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)呢？

11月2日召開的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議強(qiáng)調(diào)，“面對(duì)經(jīng)濟(jì)新的下行壓力和市場(chǎng)主體新困難，有效實(shí)施預(yù)調(diào)微調(diào)?！闭f明近期的經(jīng)濟(jì)快速下行和房地產(chǎn)的困境已經(jīng)引起了高層的重視，政策放松值得期待。

目前房地產(chǎn)業(yè)面臨的首要問題是流動(dòng)性問題，這是防止風(fēng)險(xiǎn)蔓延、避免恐慌的源頭，可以從穩(wěn)定預(yù)期、提振銷售端和緩解融資端三管齊下來(lái)化解。而面對(duì)整體經(jīng)濟(jì)較大的下行壓力，貨幣政策和財(cái)政政策可能都需要進(jìn)一步的放松。

樓市慘淡

克而瑞公布的2021年10月百?gòu)?qiáng)房企銷售榜單顯示，10月份，TOP100房企全口徑銷售金額為8978億元，環(huán)比增長(zhǎng)5%，同比下降30%。

作為全國(guó)樓市的風(fēng)向標(biāo)深圳，10月其二手房?jī)H成交1605套，成交面積僅15萬(wàn)平方米，同比大幅下降66%，深圳樓市成交量創(chuàng)下近十年來(lái)的新低。

從二手房的掛牌數(shù)量看，10月深圳二手房掛牌量達(dá)5.5萬(wàn)套，比年初增加了近40%。這也說明很多炒房客對(duì)未來(lái)的預(yù)期較為悲觀，選擇拋售。

這不僅僅是一兩家房企或者深圳一些個(gè)別地區(qū)的特殊情況，而是整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)的銷售都極為慘淡?！敖鹁陪y十”一直都是樓市銷售的旺季，但2021年卻不見了往年的風(fēng)光。

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，1-9月份，商品房銷售面積130332萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)11.3%；比2019年1-9月份增長(zhǎng)9.4%，兩年平均增長(zhǎng)4.6%。1-9月份商品房銷售額134795億元，增長(zhǎng)16.6%；比2019年1-9月份增長(zhǎng)20.9%，兩年平均增長(zhǎng)10.0%。但如果從單月的情況看，9月商品房銷售面積同比3.2%，商品房銷售金額同比-15.8%，已經(jīng)連續(xù)數(shù)月出現(xiàn)同比負(fù)增長(zhǎng)。

克而瑞公布的2021年10月百?gòu)?qiáng)房企銷售榜單延續(xù)了7月以來(lái)大幅下降的趨勢(shì)。根據(jù)數(shù)據(jù)，2021年10月30個(gè)大中城市商品房成交面積同比增長(zhǎng)-26%，已經(jīng)連續(xù)三個(gè)月出現(xiàn)20%以上的負(fù)增長(zhǎng)。其中，二三線城市的狀況更加慘淡，10月一線城市商品房成交面積同比增長(zhǎng)-12.8%，二線城市同比增長(zhǎng)-24.6%，三線城市同比增長(zhǎng)-37.7%。

銷售遇冷只是樓市寒冬的一個(gè)側(cè)面，開發(fā)商對(duì)拍地也異常謹(jǐn)慎，流拍現(xiàn)象頻發(fā)。開源證券認(rèn)為，伴隨銷售增速下挫、房企資金承壓，多數(shù)房企對(duì)拿地的態(tài)度趨于謹(jǐn)慎。而債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵下，民營(yíng)房企外部融資環(huán)境進(jìn)一步惡化，加劇了部分民營(yíng)房企拿地的觀望心態(tài)。

9月，百城土地成交面積兩年復(fù)合增速為-20.7%，較6月高點(diǎn)大幅下滑38.7個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)3個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)。從流拍率來(lái)看，9月百城土地流拍率達(dá)到65.5%，創(chuàng)2008年以來(lái)新高。2021年上半年，重點(diǎn)上市房企地銷比平均值為22.9%，較2020年大幅下滑4.2個(gè)百分點(diǎn)。

近日，寧波第二輪集中供地宣布結(jié)束，46宗出讓地塊中25宗底價(jià)成交，底價(jià)成交占比 85%，18宗地流拍，流拍率高達(dá)39%。寧波第二輪土拍相較于首輪土拍明顯降溫，流拍率激增。

房地產(chǎn)投資也出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。2021年1-9月全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長(zhǎng)8.8%，兩年平均增長(zhǎng)7.2%。其中，9月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下滑3.5%，增速連續(xù)5個(gè)月回落，剔除疫情影響的2020年1-2月，這是2015年以來(lái)房地產(chǎn)投資首次出現(xiàn)當(dāng)月同比負(fù)增長(zhǎng)。

新開工較為低迷。1-9月新開工面積累計(jì)同比降幅擴(kuò)大至4.5%，兩年平均降幅擴(kuò)大至 3.9%。其中，9月新開工面積同比下滑13.5%，連續(xù)6個(gè)月下滑。而房企資金鏈緊張可能也導(dǎo)致項(xiàng)目不能如期竣工，9月竣工面積同比增速大幅收窄至1%，兩年平均下滑8.8%。

從GDP(不變價(jià))的口徑看，三季度房地產(chǎn)業(yè)同比下滑1.6%，比二季度大幅下降8.7個(gè)百分點(diǎn)，幾乎是三季度經(jīng)濟(jì)下行的最大拖累。縱觀十多年來(lái)，也只有2008年全球金融危機(jī)時(shí)期和2020年一季度疫情最嚴(yán)重的時(shí)候，才出現(xiàn)過房地產(chǎn)業(yè)的負(fù)增長(zhǎng)。

政策調(diào)控和經(jīng)營(yíng)模式是主因

上半年房地產(chǎn)形勢(shì)還如火如荼，短短幾個(gè)月之間，房地產(chǎn)行業(yè)的景氣度就快速回落，是什么原因?qū)е铝巳绱丝焖俚氖湛s？

首先，疫情的反復(fù)對(duì)房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生抑制。自2020年初新冠疫情爆發(fā)以后，雖然疫情的整體形勢(shì)得到了有效控制，但在之后近兩年的時(shí)間里，疫情曾多次出現(xiàn)了局部的反復(fù)，比如在2020年5-6月份，2021年春節(jié)前后，2021年6-7月份，2021年10-11月份。疫情的反復(fù)使得居民的就業(yè)和收入不確定性增加，從而影響消費(fèi)，也包括房屋的購(gòu)買等。

其次，房地產(chǎn)政策的主動(dòng)收緊。2020年下半年以來(lái)，地產(chǎn)調(diào)控政策就在不斷加碼。與以往只側(cè)重于需求端的房地產(chǎn)調(diào)控方式不同，這一次則同時(shí)從需求端和房企融資端雙管齊下，一方面，通過“三道紅線”、地產(chǎn)貸款集中度考核、資金信托新規(guī)等方式，對(duì)房企融資環(huán)境產(chǎn)生重要影響；另一方面，對(duì)經(jīng)營(yíng)貸、消費(fèi)貸等進(jìn)行全面排查，防范信貸資金違規(guī)流入樓市，不同城市根據(jù)各自的情況分別實(shí)施了限價(jià)、限貸、限購(gòu)等多重收緊措施。

再次，地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力的減弱。過去20年房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了高速的發(fā)展，其核心推動(dòng)是人口紅利下，城市化的不斷推進(jìn)，人們對(duì)房子的需求爆發(fā)式增長(zhǎng)。但隨著城市化率的不斷提高，人口老齡化的不斷加劇，房地產(chǎn)的需求缺口在快速收窄，房地產(chǎn)行業(yè)的內(nèi)生動(dòng)力在自然下降。

回顧2008年以來(lái)的房地產(chǎn)業(yè)，可以粗略地劃分為三個(gè)周期，可以看到其增速中樞是在不斷下移的，后一個(gè)周期會(huì)比前一個(gè)周期大約下降1個(gè)百分點(diǎn)。第一個(gè)周期，從2008年至2013年，房地產(chǎn)業(yè)(GDP不變價(jià)口徑)的平均增速約為6.2%；第二個(gè)周期，從2014年至2017年，房地產(chǎn)業(yè)的平均增速是5.4%；第三個(gè)周期，從2019年至今，房地產(chǎn)業(yè)的平均增速約為4.3%。

最后，一些房企盲目擴(kuò)張，經(jīng)營(yíng)模式出現(xiàn)較大的問題，在本輪房地產(chǎn)逆風(fēng)周期中紛紛遇到困境。招商證券認(rèn)為，近期“暴雷”的房企都屬于高杠桿、囤地型房企，此類房企杠桿水平相對(duì)較高，現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)特點(diǎn)在于籌資性現(xiàn)金流對(duì)總現(xiàn)金流的貢獻(xiàn)長(zhǎng)期高于經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流。

這類房企多數(shù)在過去重于拿地，而對(duì)經(jīng)營(yíng)和管理能力相對(duì)忽視，內(nèi)生造血能力相對(duì)一般，或主要依靠籌資行為來(lái)維系整體現(xiàn)金流的穩(wěn)定，此類房企資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)大依賴于行業(yè)金融杠桿紅利的時(shí)代背景。

部分房企在2018年以后并未收斂杠桿，而是進(jìn)一步通過金融機(jī)構(gòu)、供應(yīng)商占款做大杠桿，形成了較大規(guī)模的權(quán)益杠桿、有息負(fù)債、無(wú)息負(fù)債以及供應(yīng)鏈上的表外隱性負(fù)債。一旦行業(yè)景氣周期發(fā)生逆轉(zhuǎn)，或者政策調(diào)控趨嚴(yán)，這種模式就會(huì)難以為繼，陷入流動(dòng)性危機(jī)。

加劇經(jīng)濟(jì)下行壓力

房地產(chǎn)業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)最重要的行業(yè)之一，2020年房地產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)的GDP為7.46萬(wàn)億元，占全國(guó)GDP的7.3%。如果考慮到房地產(chǎn)業(yè)對(duì)上下游的拉動(dòng)，其對(duì)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的影響更大。

歷史上，在房地產(chǎn)不景氣的年份，整個(gè)經(jīng)濟(jì)都面臨了較大的下行壓力。比如，2014年房地產(chǎn)不景氣，導(dǎo)致2014-2015年經(jīng)濟(jì)增速下降至7%附近；2018-2019年房地產(chǎn)景氣度也一般，當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)增速下降到6%。

如今地產(chǎn)再度遭遇寒冬，經(jīng)濟(jì)下行的壓力也隨之增大。三季度GDP同比增長(zhǎng)4.9%，比上一季度大幅下降3個(gè)百分點(diǎn)；如果剔除基數(shù)的一些干擾，三季度相對(duì)2019年同期的兩年復(fù)合增長(zhǎng)為4.9%，比上一季度明顯下降0.6個(gè)百分點(diǎn)。

從經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)看，除了出口外，三季度消費(fèi)、工業(yè)和投資的增長(zhǎng)動(dòng)能都有明顯下降。

疫情的反復(fù)使得居民的消費(fèi)傾向偏低。三季度社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)5%，比上一季度下降8.9個(gè)百分點(diǎn)；三季度相比2019年同期的兩年復(fù)合增速2.9%，較二季度下滑1.7個(gè)百分點(diǎn)。

安信證券分析認(rèn)為，從央行三季度城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問卷調(diào)查顯示的數(shù)據(jù)來(lái)看，由于疫情擴(kuò)散的原因，三季度居民部門消費(fèi)傾向出現(xiàn)下滑，進(jìn)而導(dǎo)致消費(fèi)數(shù)據(jù)全面走弱。往后看，考慮到冬季疫情反復(fù)的壓力趨增，歐洲各國(guó)又出現(xiàn)疫情擴(kuò)散的跡象，居民部門消費(fèi)傾向在四季度可能仍受到明顯抑制，社會(huì)消費(fèi)品零售增速將在遠(yuǎn)低于疫情前的中樞波動(dòng)。

地產(chǎn)的不景氣也明顯抑制了家電、建筑裝潢等相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的消費(fèi)。在限額以上消費(fèi)數(shù)據(jù)中，1-9月家用電器和音像器材類同比增長(zhǎng)13.5%，比1-6月大幅下降5.8個(gè)百分點(diǎn)；1-9月建筑及裝潢材料類同比增長(zhǎng)24.9%，比1-6月明顯下降8個(gè)百分點(diǎn)。

能耗雙控政策對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的沖擊明顯。三季度規(guī)模以上工業(yè)增加值兩年復(fù)合同比增長(zhǎng)6.6%，較二季度大幅下滑1.3個(gè)百分點(diǎn)。

投資方面也不理想，地產(chǎn)和基建投資的不振對(duì)整體投資形成拖累。1-9月，全國(guó)固定資產(chǎn)投資(不含農(nóng)戶)397827億元，同比增長(zhǎng)7.3%，比1-6月下降5.3個(gè)百分點(diǎn)；1-9月相對(duì)于2019年同期的兩年平均增長(zhǎng)為3.8%，這比1-6月下降0.6個(gè)百分點(diǎn)。

展望未來(lái)，10月制造業(yè)PMI僅為49.2%，較上月回落 0.4個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)兩個(gè)月處于枯榮線以下，預(yù)示著未來(lái)經(jīng)濟(jì)下行的壓力可能還會(huì)進(jìn)一步增大。

國(guó)信證券認(rèn)為，制造業(yè)PMI延續(xù)了三季度以來(lái)供給受限、需求疲弱、量縮價(jià)升的特征。除了受疫情沖擊外，還有供需間的結(jié)構(gòu)性矛盾，指向經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步加大。四季度GDP增速很可能跌破4%。

安信證券對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷則更為悲觀，認(rèn)為從近期的政策和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，房地產(chǎn)政策和能耗雙控政策出現(xiàn)邊際放松，但趨勢(shì)上對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累將延續(xù)，同時(shí)疫情似乎出現(xiàn)向更大范圍擴(kuò)散的跡象，其對(duì)消費(fèi)和服務(wù)業(yè)的沖擊不容低估，四季度GDP增速可能會(huì)向3%的水平靠近。

假如四季度GDP跌至3%，相對(duì)于2019年同期的兩年復(fù)合增長(zhǎng)將為4.7%，這一增速將比三季度下滑0.2個(gè)百分點(diǎn)。

阻礙寬信用

除了影響經(jīng)濟(jì)的起落，房地產(chǎn)業(yè)還扮演著“寬信用”傳導(dǎo)器的作用。如果房地產(chǎn)業(yè)受到束縛，即使宏觀政策仍處于放松狀態(tài)，政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用也會(huì)大打折扣。

在中國(guó)，房地產(chǎn)業(yè)對(duì)貨幣政策的實(shí)施效果起到非常重要的作用。貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響是不對(duì)稱的，當(dāng)經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)，貨幣政策只需要收緊就很容易起到抑制的作用；但是，當(dāng)經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，貨幣政策的放松不一定能有效的刺激需求。

貨幣政策就像一根“繩子”，當(dāng)你用來(lái)拉箱子的時(shí)候，一拉就能把箱子拽過來(lái)；但當(dāng)你想用來(lái)推箱子時(shí)，則顯得松軟無(wú)力。

貨幣的流向一般會(huì)遵從這樣的順序：央行通過降準(zhǔn)、MLF、逆回購(gòu)等工具向商業(yè)銀行釋放流動(dòng)性，然后商業(yè)銀行再把這些新增的流動(dòng)性貸給實(shí)體企業(yè)，從而就形成了人民幣貸款。但如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求非常低迷，銀行即使有多余的流動(dòng)性，也很難最終轉(zhuǎn)變?yōu)殂y行貸款，寬信用在這種狀況下變得困難。

2021年以來(lái)，雖然貨幣政策不再像2020年那么寬松，但也并未明顯收緊，甚至在7月份央行還實(shí)施了全面降準(zhǔn)。但實(shí)際的情況是，“寬貨幣”并未能順利的轉(zhuǎn)化為“寬信用”。最新的金融數(shù)據(jù)顯示，9月份新增社融僅2.9萬(wàn)億元，低于市場(chǎng)預(yù)期，同比少增5675億元，社融存量增速較上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)至10%，創(chuàng)出歷史新低。

一旦缺乏了房地產(chǎn)的支持，貨幣政策放松想達(dá)到“寬信用”的效果變得非常困難。從過去幾年信用變化的情況可以清楚看到，從2015年下半年至2017年的信用大幅擴(kuò)張伴隨了房地產(chǎn)的高景氣，社融存量增速?gòu)?1.9%一度上升至16.4%；從2020年2月至2020年10月也經(jīng)歷了信用的大幅擴(kuò)張，社融存量增速?gòu)?0.7%上升到13.7%，這期間也伴隨了房地產(chǎn)的恢復(fù)。相反，在2019年，雖然貨幣政策有所放松，但由于房地產(chǎn)并沒有啟動(dòng)，信用擴(kuò)張的效果就很弱，而且社融增速很快就回落了。

既然貨幣政策的寬信用會(huì)經(jīng)常受阻，那么是否可以采用財(cái)政政策來(lái)替代呢？從原理上看是可以，但由于中國(guó)的地方財(cái)政收入很大一部分是“土地財(cái)政”，與房地產(chǎn)的景氣度密切相連。在房地產(chǎn)不景氣的情況下，企業(yè)拿地會(huì)減少，地價(jià)也可能下跌，“土地財(cái)政”必然銳減，這會(huì)大幅影響地方政府的財(cái)政收入，使得財(cái)政政策擴(kuò)張成為無(wú)米之炊。

廣義財(cái)政收入分為一般公共預(yù)算收入和政府性基金收入，地產(chǎn)通過土地和房地產(chǎn)相關(guān)稅收及土地出讓金進(jìn)入廣義財(cái)政收入。2020年土地和房地產(chǎn)相關(guān)稅收及土地出讓金合計(jì)10.4萬(wàn)億元，占廣義財(cái)政收入比重升至約40%，較2015年提升了14個(gè)百分點(diǎn)。

其中，土地和房地產(chǎn)相關(guān)稅收是契稅、土地增值稅、房產(chǎn)稅、城鎮(zhèn)土地使用稅、耕地占用稅五項(xiàng)僅針對(duì)土地和房地產(chǎn)征收稅種的統(tǒng)稱，全為地方稅。2020年合計(jì)約2萬(wàn)億元，在一般公共預(yù)算收入中的比重為11%，在稅收收入中的比重為13%。

華創(chuàng)證券認(rèn)為，土地出讓金財(cái)政收入的大頭，2020年約8.4萬(wàn)億元，在政府性基金收入中占比升至90%。若不考慮轉(zhuǎn)移支付，地方政府性基金收入規(guī)模已和以稅收收入為主的一般公共預(yù)算收入相當(dāng)，土地出讓金堪稱地方本級(jí)財(cái)政“半條命”。

1-9月，全國(guó)政府性基金收入同比增長(zhǎng)10.5%，比1-6月份大幅下滑了13.6個(gè)百分點(diǎn)。如果從單月數(shù)據(jù)看，8、9月份全國(guó)政府性基金收入都是同比負(fù)增長(zhǎng)，顯然樓市的蕭條尤其是土地成交的低迷已經(jīng)開始對(duì)“土地財(cái)政”產(chǎn)生負(fù)面的沖擊。

一旦“土地財(cái)政”受到影響，地方政府?dāng)U大支出的能力和意愿就會(huì)下降。這也是為何在下半年政策鼓勵(lì)“寬財(cái)政”的情況下，實(shí)際的財(cái)政支出依然增長(zhǎng)緩慢的原因，巧婦難為無(wú)米之炊啊。9月公共財(cái)政支出同比增速為-5.3%。

若土地出讓金累計(jì)同比轉(zhuǎn)負(fù)，財(cái)政是否會(huì)扛不住，從而“倒逼”地產(chǎn)政策放松？華創(chuàng)證券認(rèn)為，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，似有“倒逼”效果：2012年、2015年、2019年土地出讓金三次累計(jì)同比轉(zhuǎn)負(fù)，地產(chǎn)政策均出現(xiàn)了不同程度的放松，商品房銷售額累計(jì)同比增速也有所反彈。

此外，房地產(chǎn)貸款在銀行貸款中占比較大，房企信用違約將推升銀行的不良率，使其信貸資產(chǎn)大幅縮水。為了減少預(yù)期損失，金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)縮小貸款規(guī)模，信貸意愿與能力下降，銀行的“造血輸血”功能將會(huì)大受影響，直接影響政策的效果。

據(jù)浙商證券（601878）測(cè)算，截至2021年上半年，銀行的地產(chǎn)相關(guān)敞口約占銀行資產(chǎn)規(guī)模的22%，其中按揭約占11%、開發(fā)貸約占4%、表內(nèi)非信貸融資約占2%、表外融資占比5%。子行業(yè)中，大中型銀行涉房貸款占比較大，以貸款結(jié)構(gòu)作為衡量指標(biāo)，2021年上半年國(guó)有行、股份行、城商行、農(nóng)商行涉房貸款占比分別為36%、27%、21%、18%。

會(huì)否引發(fā)地產(chǎn)危機(jī)

銷量下滑、拿地減少、投資下降，這在以往的房地產(chǎn)下行周期中也必然出現(xiàn)。這一輪房地產(chǎn)的蕭條還伴隨了行業(yè)的流動(dòng)性危機(jī)，房企違約勢(shì)頭在蔓延。

流動(dòng)性危機(jī)就像一個(gè)導(dǎo)火索，一旦觸發(fā)就會(huì)引爆一系列的負(fù)反饋。一旦一家企業(yè)陷入流動(dòng)性危機(jī)，就會(huì)喪失基本的經(jīng)營(yíng)和投資能力，信用違約會(huì)引發(fā)信用評(píng)級(jí)快速下調(diào)，債券融資變得更加困難；隨著違約和評(píng)級(jí)下調(diào)，銀行處于自身風(fēng)險(xiǎn)的考慮，還會(huì)進(jìn)一步的抽貸、停貸，流動(dòng)性會(huì)變得更加緊張。

在初始的一兩家房企出現(xiàn)違約時(shí)，市場(chǎng)還普遍認(rèn)為它們可以自救。但目前已經(jīng)開始蔓延，上下游客戶的信心大幅下降，甚至很容易出現(xiàn)恐慌，這樣反而會(huì)進(jìn)一步加劇房市的蕭條。

從前三季度的數(shù)據(jù)看，共有8家房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)生違約，較2020年同期增加6家。房企違約債券規(guī)模達(dá)293億元，較2020年同期增加191億元，占總規(guī)模的29%，較2020年同期上升16個(gè)百分點(diǎn)。地產(chǎn)行業(yè)違約由小型地方性企業(yè)向全國(guó)性大型企業(yè)蔓延。

信用違約導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)境內(nèi)及境外發(fā)債融資環(huán)境同時(shí)惡化。前三季度房企境內(nèi)發(fā)債總規(guī)模累計(jì)5352億元，同比下滑2%；累計(jì)凈融資額為-951億元，較2020年同期大幅下降2275億元。境外方面，前三季度地產(chǎn)行業(yè)中資美元債累計(jì)凈融資額為120億美元，同比下滑69%，三季度中資美元債凈融資額僅為-5.8億美元，為歷史上首次由正轉(zhuǎn)負(fù)。

據(jù)中指研究院監(jiān)測(cè)的數(shù)據(jù)，10月房地產(chǎn)企業(yè)融資非常困難，融資額同比下降74.8%，環(huán)比下降60%，單月融資規(guī)模連續(xù)8個(gè)月下滑。房企融資平均利率為6.99%，同比上升1.23個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比上升0.69個(gè)百分點(diǎn)。

盡管市場(chǎng)認(rèn)為，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)可控，其背后的主要邏輯均是對(duì)標(biāo)2008年美國(guó)的次貸危機(jī)，中國(guó)居民不存在像美國(guó)那樣零首付的過度杠桿，也沒有CDO和CDO2等衍生品的存在。

國(guó)泰君安認(rèn)為，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)和海外其他國(guó)家發(fā)展存在本質(zhì)的區(qū)別，就是土地公有制下，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展是建立在土地基礎(chǔ)上的，其杠桿體現(xiàn)為土地的多重抵押，而海外房地產(chǎn)行業(yè)是建立在房產(chǎn)基礎(chǔ)上的。盡管沒有CDO，但中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)有前融、開發(fā)貸、合同負(fù)債、公開債、信托、ABS等，而其背后，底層資產(chǎn)均是同一塊被重復(fù)抵押的土地，或者沒有任何抵押物。按照土地抵押率來(lái)看，中國(guó)的衍生杠桿非常大。因此中國(guó)房地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)來(lái)自于居民，而是來(lái)自于企業(yè)，部分房企存在較大風(fēng)險(xiǎn)。

國(guó)泰君安進(jìn)一步分析指出，由于房企的所有者權(quán)益和總資產(chǎn)之間的比例關(guān)系多則可以達(dá)到 1：10，這樣的杠桿倍率，在負(fù)債面臨到期風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，資產(chǎn)變現(xiàn)速度的加快，會(huì)帶來(lái)市場(chǎng)的“甩賣”行情，同時(shí)減少拿地，進(jìn)而引起土地信用派生能力的下降，進(jìn)入樓市的量?jī)r(jià)齊跌。

另外，房市慘淡的情況下，土地成交低迷，這會(huì)大大影響財(cái)政收入，進(jìn)而影響到城投債的償還。房地產(chǎn)信用債只占總體信用債的10%左右，但城投債占比高達(dá)28%，如果城投債受到牽連，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更大。

政策放松的可能路徑

未來(lái)房地產(chǎn)調(diào)控和整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)政策邊際放松或是必然，這一方面是為了緩解當(dāng)下的房地產(chǎn)流動(dòng)性危機(jī)，避免房地產(chǎn)陷入硬著陸；另一方面也可以對(duì)沖當(dāng)下較大的經(jīng)濟(jì)下行壓力。

目前房地產(chǎn)業(yè)首要的是流動(dòng)性問題，這是防止風(fēng)險(xiǎn)蔓延、避免恐慌的源頭。

首先，要及時(shí)正確的引導(dǎo)預(yù)期，避免非理性的恐慌蔓延。比如10月中旬，央行召開新聞發(fā)布會(huì)回答了市場(chǎng)較為關(guān)切的個(gè)別房企資金鏈的問題，就有利于引導(dǎo)預(yù)期。但近期房地產(chǎn)業(yè)的困境發(fā)展很快，仍存在一定的信心缺失，市場(chǎng)仍然擔(dān)心房企的流動(dòng)性危機(jī)會(huì)蔓延，所以仍然需要更多的預(yù)期引導(dǎo)。

比如房地產(chǎn)稅改革試點(diǎn)，由于目前試點(diǎn)的城市和方案都還沒有落地，對(duì)整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期的擾動(dòng)就很大。這些都需要決策層給予及時(shí)的引導(dǎo)。

其次，緩和銷售端的困境，避免對(duì)剛需的錯(cuò)殺。銷售端如果持續(xù)低迷，房企就相當(dāng)于失去了活水，資金只出不進(jìn)，流動(dòng)性的困局就難以緩解。

雖然LPR已連續(xù)17個(gè)月維持不變，1年期LPR為3.85%，5年期LPR為4.65%，但受購(gòu)房貸款政策持續(xù)收緊的影響，房貸利率、放貸周期整體呈上升、拉長(zhǎng)的趨勢(shì)。根據(jù)cric的數(shù)據(jù)，2021年9月，全國(guó)首套房平均房貸利率為5.46%，較2020年底上漲23BP；二套房貸款平均利率為5.83%，較2020年底上漲29BP；部分熱點(diǎn)地區(qū)房貸利率突破了6%。

信貸收緊雖然壓縮了投資客炒房空間，有利于引導(dǎo)資金向新型產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)移，但這也間接提高剛需購(gòu)房者門檻，影響合理購(gòu)房需求，同時(shí)對(duì)房企資金回籠造成沖擊。光大證券預(yù)計(jì)，未來(lái)房貸利率整體水平有望逐步見頂，部分額度較緊的核心城市或就“剛需和首套”出現(xiàn)窗口指導(dǎo)。

再次，從融資端進(jìn)行紓困，糾正金融機(jī)構(gòu)一些實(shí)施過嚴(yán)或者矯枉過正的行為。比如，貸款額度適當(dāng)放開；針對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)不盲目停貸、抽貸；針對(duì)企業(yè)的一些違約事件，要避免信托起訴查封凍結(jié)資產(chǎn)，這樣會(huì)加劇房企的流動(dòng)性危機(jī)；鼓勵(lì)引入戰(zhàn)略投資者，從外部幫助房企補(bǔ)充流動(dòng)性；加快REITs等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行，增強(qiáng)房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的流動(dòng)性等等。

央行近期已經(jīng)明確指出，部分金融機(jī)構(gòu)對(duì)于30家試點(diǎn)房企“三線四檔”融資管理規(guī)則也存在一些誤解，將要求“紅檔”企業(yè)有息負(fù)債余額不得新增，誤解為銀行不得新發(fā)放開發(fā)貸款，企業(yè)銷售回款償還貸款后，原本應(yīng)該合理支持的新開工項(xiàng)目得不到貸款，也一定程度上造成了一些企業(yè)資金鏈緊繃。

針對(duì)這些情況，人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)已于9月底召開房地產(chǎn)金融工作座談會(huì)，指導(dǎo)主要銀行準(zhǔn)確把握和執(zhí)行好房地產(chǎn)金融審慎管理制度，保持房地產(chǎn)信貸平穩(wěn)有序投放，維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。

這些都說明，央行和銀保監(jiān)會(huì)已經(jīng)注意到了，一些金融機(jī)構(gòu)在實(shí)施過程中存在矯枉過正和誤解政策的成分。

據(jù)報(bào)道，10月份金融機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的融資行為有所恢復(fù)，房地產(chǎn)貸款投放環(huán)比和同比均有所回升，銀行此前涉房信貸過緊的現(xiàn)象有所好轉(zhuǎn)。

但這似乎并沒有遏制當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè)的流動(dòng)性危機(jī)蔓延的態(tài)勢(shì)，尤其是民營(yíng)的房地產(chǎn)企業(yè)并沒有感受到這種邊際上的好轉(zhuǎn)，可能國(guó)有房企的融資情況得到了一定的糾偏。

從整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)層面看，三季度以來(lái)經(jīng)濟(jì)下行的壓力明顯增大。如果按照四季度3%-4%左右的GDP增長(zhǎng)測(cè)算，意味著2021年下半年GDP的兩年復(fù)合增長(zhǎng)將低于5%，這是明顯低于“十四五”的潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平的。這就需要宏觀政策有所放松來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)，使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)重新回到潛在增長(zhǎng)水平。

從目前主要的文獻(xiàn)測(cè)算看，普遍認(rèn)為2021年至2025年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)水平在5%-6%間。比如，徐忠、賈彥東(2019)測(cè)算出中國(guó)潛在增長(zhǎng)率 2019 年到 2024 年為 5.5%， 2025 年到 2029 年為 4.6%；人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司課題組(2021)通過生產(chǎn)函數(shù)法，測(cè)算“十四五”期間中國(guó)潛在產(chǎn)出增速在5%-5.7%，總體繼續(xù)保持中高速增長(zhǎng)。

中金公司（601995）預(yù)計(jì)，未來(lái)貨幣政策仍然需維持穩(wěn)中偏松態(tài)勢(shì)，2021年年底或2022年初有可能再次降準(zhǔn)，2022年上半年也還可能繼續(xù)降準(zhǔn)，同時(shí)也可能降息。預(yù)計(jì)2021年社會(huì)融資規(guī)模同比增速為10.3%，而2022年有望溫和加速至10.7%。

中金公司進(jìn)一步判斷，2022年財(cái)政政策將積極發(fā)力，重要性上升。預(yù)計(jì)2022年赤字率或在3.0%左右，專項(xiàng)債約3.5萬(wàn)億元，廣義赤字率為5.8%，雖然赤字率有所降低，但考慮到2021年未使用完畢的專項(xiàng)債將結(jié)轉(zhuǎn)至2022年初使用，財(cái)政支出仍將可觀。2022年財(cái)政發(fā)力將主要體現(xiàn)為支出結(jié)構(gòu)優(yōu)化和結(jié)構(gòu)性減稅，“十四五”重大項(xiàng)目新開工、綠色能源基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及支撐居民消費(fèi)，或均將成為財(cái)政支出重點(diǎn)。

關(guān)鍵詞： 地產(chǎn)