記者 | 熊穎

編者按

房地產(chǎn)行業(yè)曾經(jīng)的“金九銀十”變成了“銅九鐵十”。

本刊對2020年銷售額排名前20的房企進(jìn)行統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)除中國恒大、綠地控股（600606）未披露2021年9月單月銷售情況外，其他18家規(guī)模房企9月的銷售情況均出現(xiàn)明顯“跳水”，降幅多在30%左右。

監(jiān)管趨嚴(yán)堵死了房企可以挪用監(jiān)管資金的通道，再加上居民購房意愿下降致使房企銷售明顯下滑，讓房企的實際可使用資金大幅減少。不少房企出現(xiàn)了手握超百億現(xiàn)金卻償還不了十來億債券的“紙面富貴”現(xiàn)象。

本刊以在港股上市的內(nèi)房股禹洲集團(tuán)為樣本，見微知著，來呈現(xiàn)房企真實債務(wù)現(xiàn)狀。

最新消息顯示，10月21日晚一則關(guān)于“某市兩大國有銀行信貸額度放開”的新聞被刷屏。消息很容易被人簡單、慣性地理解為托市的利好，但有地產(chǎn)行業(yè)從業(yè)人士表示，“上述現(xiàn)象我們作為銷售還未感受到，可能是有些用力過度的地區(qū)在修正政策，但應(yīng)該不是大面積的寬松，且松動現(xiàn)象傳導(dǎo)到銷售端還需要3～6個月時間?！?/p>

禹洲集團(tuán)樣本：去化不理想

明年初票據(jù)或存兌付危機

港股禹洲集團(tuán)的第三季度大會剛剛召開完不久，在該公司投資部任職的中高層張瑋（化名）就開始著手留意新的工作機會了。而無法完成考核目標(biāo)是他決定離開的重要原因之一?！敖刂聊壳?，我的年度考核指標(biāo)只完成不到三分之一。而在未來的不到三個月時間要完成剩下的四分之三考核目標(biāo)，是不可能的?！睆埇|對《紅周刊》說。

而剛剛召開完的禹洲集團(tuán)第三季度大會也讓張瑋嗅到了公司和行業(yè)更加不確定的氣息。

《紅周刊》記者獲取的一份禹洲集團(tuán)第三季度大會會議紀(jì)要顯示，在這次會上禹洲集團(tuán)指出：結(jié)合前三季度公司的經(jīng)營表現(xiàn)來看，權(quán)益口徑銷售完成年度目標(biāo)的70%，回款完成約70%，達(dá)成全年指標(biāo)后續(xù)壓力巨大，綜合去化率53%，新供去化率54%，亦均未達(dá)標(biāo)。

此外，禹洲集團(tuán)還表示，市場行情急轉(zhuǎn)直下，三季度新開盤的蘇州蔚然錦繡、山云軒、吳中項目以及上海太倉項目均表現(xiàn)不佳，首次開盤去化比率均未達(dá)30%，太倉項目更是只有10%左右的去化率。針對并不理想的銷售情況，禹洲集團(tuán)給出了相應(yīng)的“開源節(jié)流”方案。一方面，“后續(xù)（要）加大銷售回款力度，高度重視首付比例和搶收按揭回款”。這一重?fù)?dān)自然而然落到了公司高管和城市總肩上，禹洲集團(tuán)要求各高管和城市總“親自掛帥搶占按揭額度、盤活監(jiān)管資金、盡快拿回合作項目可分配資金以及各類應(yīng)收賬款。”另一方面，禹洲集團(tuán)針對供應(yīng)商的工程款支付上，則采取了“少付、緩付”策略。

從上述“開源節(jié)流”的相應(yīng)措施不難看出，禹洲集團(tuán)在現(xiàn)金流上的緊迫。張瑋悲觀預(yù)測，“禹洲集團(tuán)新一輪危機可能很快出現(xiàn)，明年初票據(jù)也（可能）很快兌付不了?！?/p>

根據(jù)企業(yè)預(yù)警通，目前禹洲集團(tuán)手握13只境外債，合計規(guī)模54.49億美元，折合人民幣350.92億元（按1美元=6.44人民幣計算），其中有7.12億美元債（約合45.85億元人民幣）將于明年到期，包括一筆將于2022年1月23日到期的5億美元票據(jù)，當(dāng)前余額2.42億美元；以及一筆將于2022年1月25日到期的3.5億美元票據(jù)。不難看出，3個月后禹洲集團(tuán)將迎來自己的償債小高峰，待償金額5.92億美元，折合人民幣38.12億元。

禹洲集團(tuán)在2021年中報也曾指出，公司現(xiàn)金短債比1.85倍，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物209.44億元，按理來說足以覆蓋上述不到40億元的待償債券。

不過，身處中高層的張瑋告訴《紅周刊》記者，公司是否會出現(xiàn)債務(wù)違約關(guān)鍵在于今年公司是否能夠完成銷售目標(biāo)。

值得一提的是，今年6月以來，禹洲集團(tuán)的銷售額開始走下坡路，6月、7月、8月、9月，公司依次實現(xiàn)銷售額110.18億元、96.51億元、90.11億元、90.32億元。前9月，禹洲集團(tuán)合計實現(xiàn)銷售金額804.08億元，僅完成年度目標(biāo)銷售額的73%。

雖然第三季度大會上，禹洲集團(tuán)將要求各高管和城市總親自掛帥，但不難看出，在銷售額持續(xù)下滑多月后，要想實現(xiàn)銷售增速的大逆轉(zhuǎn)并非易事。

在手資金超百億還不起十幾億債券

債務(wù)違約頻爆雷引發(fā)評級危機

實際上，身處地產(chǎn)行業(yè)的張瑋的擔(dān)憂并非毫無依據(jù)。

2021年以來，藍(lán)光發(fā)展（600466）、天房地產(chǎn)等房企先后出現(xiàn)債務(wù)違約現(xiàn)象。今年以來房企債券違約達(dá)33只，合計債券余額342.66億元。其中，多家房企均存在賬面現(xiàn)金超百億卻還不起十幾億債券的“紙面富貴”現(xiàn)象。

10月4日，港股內(nèi)房股花樣年控股發(fā)公告表示，本金總額為5億美元2021年到期的7.375%優(yōu)先票據(jù)剩余未償還本金約2.06億美元（約合人民幣13億元），根據(jù)規(guī)管2021年票據(jù)的契約，上述票據(jù)的所有未償還本金均于2021年10月4日到期?；幽昕毓刹⑽丛谠撊崭犊?，構(gòu)成實質(zhì)性債務(wù)違約。而債務(wù)違約背后，截至2021年6月30日，花樣年現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為271.8億元。

緊接著，另一家TOP50房企新力控股集團(tuán)也出現(xiàn)債務(wù)違約。公司2021年中報指出，不包括其他受限制現(xiàn)金及已抵押存款，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為140.37億元。10月18日，新力控股集團(tuán)一筆金額為2.5億美元、利率為9.50%的美元債到期。而在10月11日，公司曾發(fā)公告指出，公司目前預(yù)計其未有充足的財政資源于到期日期償付上述債券的本金及最后一期利息，因此該等款項預(yù)計于到期日期將不能償付。公司認(rèn)為將有可能發(fā)生該筆債券條款及條件項下的違約事件。而到本刊10月22日截稿，并未看到該債券的最新信息。

“紙面富貴”讓房企接二連三出現(xiàn)爆雷事件。隨之而來的，是評級機構(gòu)對房企的大面積評級下調(diào)。國金證券的研究報告指出，9月以來，海倫堡中國、花樣年控股、建業(yè)地產(chǎn)等13家房企的境外評級遭到標(biāo)普、惠譽、穆迪等機構(gòu)的下調(diào)。

易居研究院智庫中心研究總監(jiān)嚴(yán)躍進(jìn)告訴《紅周刊》記者，從數(shù)量和結(jié)構(gòu)上看，類似被下調(diào)評級的房企數(shù)量略多，且很多是規(guī)模相對大的房企。評級下調(diào)說明，評級機構(gòu)對上述企業(yè)的經(jīng)營和現(xiàn)金流等比較關(guān)注，違約風(fēng)險較大。

“紙面富貴”困局背后是監(jiān)管趨嚴(yán)

監(jiān)管資金可挪用通道被“堵死”

為何眾多房企在手現(xiàn)金超百億，卻被十幾億元的到期債券給難倒？

某上市房企中高層陳濤（化名）告訴《紅周刊》記者，房企所持有的債券分為長期債券和短期債券。對于長期債券，房企并不擔(dān)心，一般來說，一個樓盤的開發(fā)周期在三年左右，從開發(fā)到銷售回款所形成的現(xiàn)金流足夠用來償還一只發(fā)行期限為四五年的長期債券。但現(xiàn)在房企發(fā)的很多債券時間周期特別短。如果短期內(nèi)有債務(wù)要兌現(xiàn)，資金壓力會非常大。

之所以造成這一現(xiàn)象，和監(jiān)管資金的收緊存在密切聯(lián)系。陳濤舉例說，一個10億元的項目，以前只需拿出20%或30%的資金放入監(jiān)管資金，另外的70%資金可以盤活使用，如用來償還即將到期的海外債券?！暗珒蓚€月前開始，銀行和各地方政府將監(jiān)管迅速收緊，表示要按照原來的監(jiān)管政策嚴(yán)格執(zhí)行?！标悵f。

陳濤所講的“監(jiān)管收緊”，指的是今年7月底住建部等8部門聯(lián)合發(fā)文，關(guān)于持續(xù)整治規(guī)范房地產(chǎn)市場秩序的通知，其中重點提及對挪用交易監(jiān)管資金的整治。彼時，有業(yè)內(nèi)人士告訴《紅周刊》記者，在8部門發(fā)布《通知》所要求整治行為中，挪用交易監(jiān)管資金的相關(guān)整治對房企影響最大。因為房企資金鏈較緊張，幾乎所有的開發(fā)商都會千方百計地挪用商品房預(yù)售資金，能夠完全遵守預(yù)售資金監(jiān)管制度的房企屈指可數(shù)。

那么預(yù)售資金監(jiān)管的趨嚴(yán)，是如何影響房企的償債資金的呢？

陳濤告訴《紅周刊》，以前房企剛拿地，在還沒有進(jìn)行較大投入時，就可以收回回款挪作他用，但現(xiàn)在嚴(yán)格執(zhí)行預(yù)售資金監(jiān)管政策后，樓盤結(jié)構(gòu)封頂才能拿到預(yù)售資金的50%，竣工備案再收回20%……以現(xiàn)在樓盤常見的30層層高為例，從開始施工到結(jié)構(gòu)封頂可能要等半年到一年時間，資金放在預(yù)售監(jiān)管資金中出不來，這無形中使房企的資金周轉(zhuǎn)周期被大大拉長。

雖然各地的預(yù)售資金監(jiān)管政策不大相同，但本質(zhì)大同小異。陳濤以杭州為例，杭州普遍按照建設(shè)資金的130%進(jìn)行監(jiān)管。也就是說，一個10億元的項目，建造成本如果是5億，則需要放6.5億元進(jìn)監(jiān)管賬戶，用于支付該樓盤項目的各類工程款。但實際上，即便10億元的項目全部清盤，也只能收回30%、40%的首付款，即三四億元?！笆盏降氖赘犊钗幢啬軌蛑Ц豆こ炭睿挥谜f監(jiān)管資金了?！?/p>

這也就解釋了，為什么以前預(yù)售監(jiān)管資金能拿出來的情況下，可以理解為這是公司的錢。但對于現(xiàn)在的房企來說，雖然賬面資金超百億，但并不代表房企真的有錢，這其中還包含了業(yè)主的預(yù)售資金，而并非實際的公司現(xiàn)金。

“除了受監(jiān)管資金的影響外，房企貨幣資金使用受限、無法動用，還可能和專用于某種目的的專項資金、擺賬資金等相關(guān)。”中房商學(xué)院副院長鄧明政向《紅周刊》記者如是說。

此外，嚴(yán)躍進(jìn)還表示，在手資金超百億還不了十幾億債券的矛盾現(xiàn)狀，也說明衡量現(xiàn)金流或償債能力方面比較復(fù)雜。“如何客觀衡量企業(yè)的資金狀況，不能簡單以多少銷售業(yè)績或現(xiàn)金流的規(guī)模去確定，要充分考慮債務(wù)的規(guī)模和企業(yè)未來項目待投入的資金?！?/p>

而從改善的角度看，嚴(yán)躍進(jìn)指出，類似現(xiàn)金短債比是相對好操作的指標(biāo)，企業(yè)可通過出售資產(chǎn)等比較容易改善此類指標(biāo)。但是反過來也說明此類指標(biāo)去衡量企業(yè)的經(jīng)營狀況略有不足。從后續(xù)企業(yè)發(fā)展來看，對于此前持續(xù)拿地而近期突然動作很小、月度銷售數(shù)據(jù)持續(xù)且明顯下跌、融資頻率增大且利率明顯高于行業(yè)平均水平的企業(yè)，都需要關(guān)注的。加之償債高峰期的到來，要警惕出現(xiàn)新的爆雷案例。

銷售回款成破局關(guān)鍵

銀行放款延后拖長回款周期

作為行業(yè)內(nèi)部人士的陳濤告訴《紅周刊》記者：“目前，房企償債的大部分資金主要依靠銷售回款?！?/p>

因為在金融政策收緊的大背景下，很多公司的回款現(xiàn)金流一旦出現(xiàn)問題，就會變相成為債務(wù)問題。不難看出，回款是房企維持現(xiàn)金流安全的關(guān)鍵一環(huán)。一般來說，房企的回款速度主要受到兩大因素影響：一是，網(wǎng)簽政策與銀行貸款審核速度；二是，房企的銷售去化速度。

不過《紅周刊》調(diào)查發(fā)現(xiàn)，當(dāng)下無論是銀行的放款周期還是房企的去化成效，時間周期都在拉長。

10月15日，某房地產(chǎn)上市公司上海和周邊城市的營銷負(fù)責(zé)人李強（化名）告訴《紅周刊》記者，現(xiàn)在銀行基本上都不審核放款了，大多推到明年去放。而局部還有額度在放款的，也都是（房企）拿錢去換，以千分之三到千分之五的對價來交換貸款額度?！氨热?，如果房企想要換取一個億的貸款額度放款，可能需要支付30萬～50萬元不等的費用。”

不過，近期房貸利率似乎有松綁信號。10月20日，貝殼研究院研報指出，10月份20個城市房貸利率出現(xiàn)下調(diào)，從下調(diào)城市名單來看除廣深之外，主要還是洛陽、中山、襄陽等三四線城市。此外，據(jù)樂居等媒體報道，廣州、佛山等地銀行額度有放松跡象，有銀行稱最快一周即可放貸。

對此，李強表示，其所管轄的長三角區(qū)域并沒有出現(xiàn)貸款松動。他推測，上述現(xiàn)象可能是有些用力過度的地區(qū)在修正政策，但應(yīng)該不是大面積的寬松。利率下調(diào)對樓市的影響，他們暫時沒有直觀感受到。利率開始松動是好事，但傳導(dǎo)到銷售端還需要3～6個月時間。

銷售額下滑 “金九銀十”不再

房企后續(xù)發(fā)債融資或呈現(xiàn)冰火兩重天

李強的實際直觀的感受更多源于信貸的收緊，以及其所在長三角區(qū)域的樓市降溫，他告訴《紅周刊》記者：“一線城市比如上海受影響相對較小，不過即便如此，和上半年較熱的樓市氛圍相比，今年下半年上海大約減少了20%～30%的客戶量。而二線城市蘇州、南京、南通的表現(xiàn)更加疲軟?！?/p>

據(jù)他介紹，目前蘇州的一些項目在以價換量，基本上龍頭房企都在打折，折扣力度在8.5折左右。像某TOP20房企，由于內(nèi)部資金壓力較大，其位于蘇州的樓盤已經(jīng)打到7折，堪稱“血腥”。各房企為了促銷還推出了送車位、送物業(yè)費等優(yōu)惠活動。

“南通的樓市環(huán)境較蘇州更為嚴(yán)峻?；旧先€都在打折，6.5折、7折、8.5折比比皆是。而從上個月開始，平湖、海寧等地樓市和天氣一樣，一夜之間就冷下來了，一個客戶都找不到。”

李強很慶幸其管轄范圍主要在上海?！笆芤嬗谏习肽晟虾鞘休^熱，推盤時機把握較好，（推盤）主要集中在上半年，我今年基本上沒有太大壓力?！辈贿^分管其他區(qū)域公司的同事似乎并沒有這么好的運氣，他指出，“集團(tuán)會議上明顯能感受到其他區(qū)域壓力很大，南京公司、廣州公司、武漢公司都是一片哀鳴?！?/p>

李強所在公司的情況并非個例。最直觀的感受就是，以往各房企發(fā)力沖刺的“金九銀十”不復(fù)存在?！都t周刊》記者對2020年銷售額排名前20的房企進(jìn)行統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)除中國恒大、綠地控股未披露2021年9月單月銷售情況外，其他18家規(guī)模房企的9月銷售情況均出現(xiàn)明顯“跳水”，且降幅多在30%左右，如保利發(fā)展（600048）9月合同銷售額360.2億元，同比下滑28.42%。更有甚者如中海地產(chǎn)等少數(shù)房企單月銷售跌幅跌破40%。9月，中海地產(chǎn)實現(xiàn)合同銷售額203.7億元，同比下滑41.22%。

在數(shù)據(jù)中，《紅周刊》也發(fā)現(xiàn)有規(guī)模房企銷售額逆勢而上，如綠城中國實現(xiàn)逆襲，9月實現(xiàn)合同銷售額370億元，同比增長41.22億元。值得一提的是，綠城中國前9月的銷售完成情況也遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于多數(shù)房企的年度完成情況，即70%左右。公告指出，今年前9月，綠城中國累計取得合同銷售金額約2621億元，同比增長63%。

記者從業(yè)內(nèi)人士處了解到，上述房企的逆勢增長可能受到兩方面因素影響：一方面，不同于其他大多數(shù)房企，該房企還布局有代建業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了一定量的銷售額；另一方面，銷售額的明顯反彈，也和該公司的推盤量有關(guān)。一般來說，房企加快推盤、加速銷售，比較容易對業(yè)績有拉升作用。就綠城來說，這兩年在做大規(guī)模、明顯發(fā)力。

嚴(yán)躍進(jìn)告訴《紅周刊》記者，從房企本身來說，近期需要繼續(xù)加快項目的銷售，以改善現(xiàn)金流狀況。而對于各類發(fā)債工作來看，房企之間的差異明顯會放大。四季度銷售業(yè)績改善明顯的房企，后續(xù)發(fā)債等方面的機會將增多。而業(yè)績改善不明顯的房企，則會顯得比較被動。

（本文已刊發(fā)于10月23日《紅周刊》，文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）

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