過去一個月內(nèi)，包括央行、銀保監(jiān)會等都先后釋放維護房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的聲音，引發(fā)市場對房地產(chǎn)信貸管理有所放松的期待。
10月20日，中共中央政治局委員、國務(wù)院副總理劉鶴表示，目前房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了個別問題，但風(fēng)險總體可控，合理的資金需求正在得到滿足，房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的整體態(tài)勢不會改變。
證監(jiān)會主席易會滿則表示，要堅決從源頭上遏制過度發(fā)債融資，同時要加強債券市場統(tǒng)一執(zhí)法、妥善處理債券市場違約風(fēng)險。
這或許意味著，在維持房地產(chǎn)健康發(fā)展的大前提下，業(yè)界過于期待“大放水”并不現(xiàn)實。即便如此，邊際放松若能實現(xiàn)，對于房地產(chǎn)而言仍能一定程度上緩解資金鏈的緊張。
當(dāng)前的房地產(chǎn)監(jiān)管體系，已經(jīng)逐步促使企業(yè)融資能力與其杠桿率掛鉤，這令不少企業(yè)陷入融資困境。不止一位房企高層對觀點地產(chǎn)新媒體表示，房地產(chǎn)現(xiàn)在基本屬于借新還舊，在交易所、銀行間都并未獲得額度增加，更何況申報發(fā)行額度也不能超過擬償還債券的85%。
從融資情況看，近期包括遠(yuǎn)洋、金融街、碧桂園、旭輝等房企仍在發(fā)行信用債，但這并不能掩飾行業(yè)總體融資走低的趨勢。根據(jù)市場研究機構(gòu)統(tǒng)計，今年前三季度房企境內(nèi)外債券融資約7689億元，同比降21%，降幅較上半年擴大5個點。
在行業(yè)轉(zhuǎn)折信號出現(xiàn)前，房企仍耐心地等待。
審核監(jiān)管
在房地產(chǎn)直接融資渠道中，公司債券占據(jù)了相當(dāng)大的比重。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截止10月18日，房地產(chǎn)類企業(yè)境內(nèi)發(fā)行信用債共計約5302.39億元，去年全年則為6811.37億元；其中一般公司債占2091.72億元，去年全年則為2101.1億元左右。
上述公司債水平較數(shù)年前總體呈現(xiàn)大幅增長，主要得益于公司債券從過往的核準(zhǔn)制朝注冊制的轉(zhuǎn)變。
比如2017年5月，上交所發(fā)布《關(guān)于房地產(chǎn)業(yè)公司債券的分類監(jiān)管方案（試行）》，對房企公司債審核提高準(zhǔn)入門檻和進(jìn)行分類管理，包括限定為境內(nèi)外上市房企，以房地產(chǎn)為主的央企，中房協(xié)排名前100的其它民營非上市房企等；設(shè)置總資產(chǎn)、營收、扣非凈利潤、扣除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率等要求。
至2020年3月，公司債實行注冊制，公開發(fā)行公司債由交易所負(fù)責(zé)發(fā)行上市審核，中國證監(jiān)會進(jìn)行發(fā)行注冊。同時，公司債發(fā)行條件刪除“最低公司凈資產(chǎn)”及“累計債券余額不超過公司凈資產(chǎn)的百分之四十”等條件。今年2月，證監(jiān)會進(jìn)一步取消了公開發(fā)行公司債的強制評級規(guī)定。
注冊制縮短了發(fā)債周期，并簡化了審批標(biāo)準(zhǔn)，對于房企而言增加了融資的可行性。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2019年，房地產(chǎn)類企業(yè)境內(nèi)發(fā)行的一般公司債約為1611.87億元左右，僅相當(dāng)于2020年的77%。
但從企業(yè)個體的感受觀察，形勢或許嚴(yán)峻不少。觀點地產(chǎn)新媒體不完全統(tǒng)計，截止10月20日，年內(nèi)主流房企在證監(jiān)會申請注冊并獲批復(fù)的公司債總規(guī)模大約1780.31億元，其中上半年逾1580億元，包括碧桂園139億元，大連萬達(dá)商管128億元；下半年則不足200億元，規(guī)模最大的是世茂股份（600823）66.38億元，審批量出現(xiàn)較大差異。
按照一般規(guī)定，房企申請注冊公司債可采用分期發(fā)行方式，首期發(fā)行自同意注冊之日起12個月內(nèi)完成，其余各期則為24個月。
通過該規(guī)定，不少房企今年所發(fā)行公司債，實際上使用的是2020年所獲批的額度。比如陽光城2020年注冊80億元債券，至今年7月已發(fā)行至第四期，剩余部分至今仍未發(fā)行完畢。
對于發(fā)行債券、票據(jù)融資，受訪的房企高層均對觀點地產(chǎn)新媒體表示，整體發(fā)債難度都不小。一位不具名的華南房企高層默認(rèn)了融資渠道收緊的說法；某國有房企于上半年成功發(fā)行了公司債，該公司高層表示，盡管當(dāng)下監(jiān)管層仍批復(fù)房企發(fā)債，但審核屬于“嚴(yán)格”的級別。
北京房企遠(yuǎn)洋集團，此前也曾提及房企融資的相關(guān)限制性政策。該公司指出，信貸融資方面，商業(yè)銀行需在房企滿足一定前提條件的基礎(chǔ)上，方可向其發(fā)放貸款，且發(fā)放貸款的形式及用途亦需滿足相關(guān)要求。
其續(xù)稱，房企在目前階段通過發(fā)行股票、債券等其他渠道進(jìn)行融資亦需滿足相關(guān)監(jiān)管部門的額外審批要求。
以上交所為例，今年4月22日，該交易所發(fā)布《上海證券交易所公司債券發(fā)行上市審核規(guī)則適用指引第3號--審核重點關(guān)注事項》。
根據(jù)《指引》，上交所將重點關(guān)注發(fā)行人是否屬于“母弱子強”的投資控股型發(fā)行人以及是否存在信用評級下調(diào)、債務(wù)違約記錄等需要關(guān)注的情形，并對城市建設(shè)類企業(yè)和房地產(chǎn)企業(yè)等特定類型發(fā)行人信息披露要求進(jìn)行了特別明確。
10月20日，證監(jiān)會主席易會滿亦對注冊制改革一事表達(dá)看法。易會滿表示，監(jiān)管部門始終強調(diào)注冊制絕不意味著放松審核要求，必須對信息披露的真實準(zhǔn)確完整嚴(yán)格把關(guān)，從源頭上提升上市公司質(zhì)量。他還強調(diào)，必須深刻認(rèn)識資本的“雙重性”，嚴(yán)把資本市場“入口關(guān)”。
審批要求
房地產(chǎn)是資金流向的主要目的地之一，過去幾年該行業(yè)持續(xù)處于調(diào)控之下。僅從發(fā)債端看，2015年證監(jiān)會放松房企境內(nèi)融資條件，并原則性同意紅籌公司于境內(nèi)發(fā)行中期票據(jù)、短期融資券及公司債；次年，交易所則要求將房企分三類監(jiān)管，并要求公司債募集資金不得用于購置土地。
上述兩項政策，再疊加2017年5月對房地產(chǎn)公司債分類監(jiān)管政策，就已經(jīng)使房企的直接融資遭遇了先揚后抑的過山車歷程。觀點地產(chǎn)新媒體曾報道，碧桂園從2016年到2018年間，所申請公開發(fā)行的一筆200億元公司債項目兩度中止。
與過往的調(diào)控相比，2020年8月住建部、央行明確對重點房企資金監(jiān)測和融資管理的規(guī)則，影響則更為深遠(yuǎn)。隨著“三條紅線”政策出臺，房企融資限制繼續(xù)收緊，這被郁亮稱為“金融紅利時代結(jié)束”的標(biāo)志。
某國有房企高層對觀點地產(chǎn)新媒體表示，房企發(fā)債早已基本是借新還舊，而“三條紅線”以來監(jiān)管部門的額外審批要求之一，主要跟窗口指導(dǎo)“85折”有關(guān)。
“85折”是對到期債務(wù)償付比例的一種簡稱。實際上于去年11月27日，上交所已發(fā)布《上海證券交易所公司債券發(fā)行上市審核規(guī)則適用指引第1號--申請文件及編制》，明確以8月10日為節(jié)點，在該節(jié)點之后受理的房企公司債，申報額度不得超過擬償還債券本息規(guī)模85%。
至今年4月底，上交所對《指引》進(jìn)行修訂，刪除以去年8月10日為節(jié)點的相關(guān)表述，將“85折”的限定范圍擴大到房企申報的所有公司債。
在實操中，“85折”上限并不會一定觸及。比如陽光城，去年8月下旬發(fā)行10億元新債，擬用于償還“16陽城02”剩余本金12.89億元，比例約77.58%；今年7月發(fā)行的15億元新債，主要用于償還和回售“16陽城01”及“19陽城02”共20.6億元本金，比例約72.82%。
透過“85折”規(guī)則促使房企存量債務(wù)平穩(wěn)下降的同時，受訪的房企高層亦強調(diào)，現(xiàn)階段房企包括公司債、中期票據(jù)等渠道并沒有新增額度。
“現(xiàn)在交易所和銀行間融資并沒有按\"三條紅線\"來區(qū)別對待（房企），就連\"綠檔\"也沒有增加額度?！惫ぷ饔凇熬G檔”國有房企的人士表示，現(xiàn)在連他們也感到融資收緊的壓力。
根據(jù)外界所提及的說法，“三道紅線”按三項指標(biāo)達(dá)標(biāo)數(shù)不同，從低到高歸為紅、橙、黃、綠四檔，對應(yīng)有息負(fù)債規(guī)模年增速不超過0、5%、10%、15%。
上述房企高層對觀點地產(chǎn)新媒體確認(rèn)，房地產(chǎn)融資環(huán)境的確尚未放松，監(jiān)管層在發(fā)債審批時，嚴(yán)審的重要環(huán)節(jié)是“募資用途”。該人士解釋，這主要是由于監(jiān)管層擔(dān)心房企的償債能力。
上交所于6月披露數(shù)據(jù)顯示，2020年，公司債券發(fā)行人平均實現(xiàn)營收增幅2.5%，房地產(chǎn)發(fā)行人平均收入上升11.95%；發(fā)行人籌資活動現(xiàn)金凈流出同比上升13.35%，而房地產(chǎn)企業(yè)受“三條紅線”等行業(yè)政策影響，籌資活動現(xiàn)金流較上年大幅下滑94.43%。
當(dāng)時上交所回應(yīng)公司債年報監(jiān)管工作時重點提及，要聚焦風(fēng)險導(dǎo)向，關(guān)注債券償付重大事項披露。其中，交易所針對前期風(fēng)險暴露程度較高、受疫情影響較為嚴(yán)重的企業(yè)，以及本年度償債壓力較大、經(jīng)營狀況或償債能力等財務(wù)指標(biāo)發(fā)生重大負(fù)面變化的發(fā)行人進(jìn)行了詳細(xì)分析。
標(biāo)普信評在近期一份報告中亦指，在監(jiān)管逐漸加大供給側(cè)調(diào)控力度的情況下，過往激進(jìn)拿地進(jìn)行規(guī)模擴張導(dǎo)致高杠桿的房企或?qū)⒚媾R更大的挑戰(zhàn)。這主要是由于在當(dāng)前偏緊的融資環(huán)境下，高杠桿房企很難繼續(xù)借助再融資維持資金滾動，可能催化信用風(fēng)險事件的發(fā)酵。
而觀點地產(chǎn)新媒體了解到，相當(dāng)一部分房企在融資時會設(shè)置特殊條款，包括但不限于交叉保護，財務(wù)指標(biāo)承諾，控制權(quán)變更，評級承諾等，單一債容易引發(fā)蝴蝶效應(yīng)。花樣年創(chuàng)始人曾寶寶此前提及，9月底標(biāo)普突然下調(diào)公司評級，致使公司境內(nèi)外融資交叉嚴(yán)重受限，流動性出現(xiàn)階段性緊張。
另一家已經(jīng)出現(xiàn)債務(wù)違約的房企藍(lán)光發(fā)展（600466），于去年3月、7月發(fā)行共計15.5億元公司債，僅占2019年11月獲批29億元發(fā)行額度的53%，此后鮮有新增公司債發(fā)行。按照規(guī)定，本次債券發(fā)行有效期截止今年11月。
夾縫之間
除了交易所市場，銀行間市場常用的中期票據(jù)、短期融資券、超短期融資券等工具也并未繼續(xù)成為房企的“樂土”。盡管繼今年2月證監(jiān)會取消公司債的強制評級后，3月交易商協(xié)會同樣取消短期融資券的強制評級規(guī)定，但房企中期票據(jù)基本要受到“85折”等額外審批要求限制。
觀點地產(chǎn)新媒體不完全統(tǒng)計，截止10月20日，交易商協(xié)會所披露于年內(nèi)接受主流房企的中期票據(jù)注冊申請總額度大約935.13億元左右。
其中，和公司債申請批復(fù)數(shù)量分布類似，中期票據(jù)接受注冊絕大部分集中于上半年，約占762億元，涉及萬科、陽光城、大連萬達(dá)商管、華潤置地、保利、金茂、大悅城（000031）等；三季度主要集中于9月獲批注冊，僅涉及天恒置業(yè)、首開股份（600376）。
接受采訪的房企高管表示，行業(yè)基本都是借新還舊，票據(jù)注冊的情況一定程度上只代表這個時間段內(nèi)相應(yīng)的企業(yè)有存續(xù)債到期?！皼]有太多特殊意義?！?/p>
據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，“三條紅線”亦即2020年8月以來，通過公司債、中期票據(jù)、超短期融資債券、ABS等工具融資次數(shù)較多的房企是招商蛇口（001979），包括10筆超短期融資券、5筆公司債及3筆中期票據(jù)，募資總額達(dá)245億元；其次是華發(fā)股份（600325）16筆、首開股份14筆、保利發(fā)展（600048）13筆。
若只觀察公司債（不含私募債）一項，這段時期內(nèi)發(fā)行公司債最多的房企則分別是保利發(fā)展10筆，萬科、中海、龍湖各8筆，金融街7筆。房企發(fā)債過程阻力較大，但成功從公開市場募集到資金仍會為它們帶來不小的益處。
從直接影響看，今年發(fā)行公司債的萬科、保利、陽光城等企業(yè)，按照既定的募集資金運用計劃執(zhí)行后，它們在合并財務(wù)報表所呈現(xiàn)的資產(chǎn)負(fù)債率基本增幅不大，流動資產(chǎn)對流動負(fù)債的覆蓋能力卻得到提升，短期償債能力有所增強。
正常情況下，房企發(fā)債所需的償債資金主要來源于其日常經(jīng)營收入，這要求企業(yè)保持良好的經(jīng)營狀況、財務(wù)狀況及資產(chǎn)質(zhì)量。而受到過去幾年地價占房價比例升高影響，房企盈利能力總體已較過往水平有所下降。
其次是通過現(xiàn)有的銀行授信額度，以及銷售回款提供流動性支持。比如截止今年上半年，遠(yuǎn)洋宣稱未使用授信額度596億元，并共享母公司的授信額度，后者尚未使用的授信額度為2424億元。大部分房企年內(nèi)均力圖提高銷售回款速度，推出包括降價、促銷等營銷措施。
而在銀行貸款“兩集中”的限制下，商業(yè)銀行對房企的信貸融資條件增加，在商品房貸款方面亦陷入按揭額度快用完的局面。
海通證券曾統(tǒng)計，39 家上市銀行中，個人住房貸款占比超出警戒線的銀行依然為11家，但過線幅度普遍下降，房地產(chǎn)貸款占比超出警戒線的銀行從10家下降為9家。
值得一提的是，對于房企而言，它們?nèi)钥梢酝ㄟ^“住房租賃專項公司債券”公開獲取到一部分資金。根據(jù)交易所的規(guī)則，該融資品種募集資金需有不低于70%用于租賃住房項目，項目涵蓋居住用地、集體用地建設(shè)，商業(yè)辦公用房、工業(yè)廠房等改造的租賃項目，并不受到“85折”限制。
包括萬科、保利、金地、濱江、華潤置地、大華集團、華發(fā)股份、陽光城等房企，過去一年以來都已獲批或正申請住房租賃專項公司債券。從實操情況看，萬科、保利等完成發(fā)行該品種的企業(yè)，除了將不少于70%資金用于租賃項目建設(shè)，剩余部分多用于“補充流動資金”。
不過，上述渠道獲取的流動資金仍難以止渴。大部分從業(yè)者都未曾預(yù)料到，“三條紅線”以來房地產(chǎn)監(jiān)管造成的影響如此深遠(yuǎn)。若針對房企的融資限制性政策延續(xù)或進(jìn)一步加強，這個群體在融資計劃和融資成本方面都將面臨一個極為艱辛的時刻。
面對這樣局面，房企對于融資邊際寬松抱有較高期待，監(jiān)管層的表態(tài)則時刻牽動它們的神經(jīng)。
9月底央行、銀保監(jiān)會對外表示，指導(dǎo)主要銀行準(zhǔn)確把握和執(zhí)行好房地產(chǎn)金融審慎管理制度，保持房地產(chǎn)信貸平穩(wěn)有序投放，維護房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。
10月中旬，央行金融市場司司長鄒瀾解釋，部分金融機構(gòu)對于30家試點房企“三線四檔”融資管理規(guī)則也存在一些誤解，將要求“紅檔”企業(yè)有息負(fù)債余額不得新增，誤解為銀行不得新發(fā)放開發(fā)貸款，企業(yè)銷售回款償還貸款后，原本應(yīng)該合理支持的新開工項目得不到貸款，也一定程度上造成了一些企業(yè)資金鏈緊繃。
10月20日，中共中央政治局委員、國務(wù)院副總理劉鶴亦表態(tài)，房地產(chǎn)合理的資金需求正在得到滿足。同日，央行副行長、國家外匯管理局局長潘功勝指出，在金融管理部門的預(yù)期引導(dǎo)下，金融機構(gòu)和金融市場風(fēng)險偏好過度收縮的行為逐步得以矯正，融資行為和金融市場價格正逐步恢復(fù)正常。
原報道 | 用事實說話，用客觀、深入的態(tài)度記錄和報道。
關(guān)注同花順財經(jīng)（ths518），獲取更多機會
營業(yè)執(zhí)照公示信息
