記者 孫翔峰

“我們現(xiàn)在已經(jīng)不做地產(chǎn)債了，業(yè)務(wù)重點(diǎn)在城投債。”一家小型券商債券承銷人員對(duì)記者表示。

隨著房地產(chǎn)融資環(huán)境越來越嚴(yán)苛，恒大、華夏幸福（600340）、花樣年等企業(yè)都爆發(fā)了或大或小的流動(dòng)性危機(jī)，隨之而來的是債券一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行難度增加、二級(jí)市場(chǎng)的投資風(fēng)險(xiǎn)加大，對(duì)于多數(shù)券商而言，無論是投行業(yè)務(wù)還是投資業(yè)務(wù)，地產(chǎn)債相關(guān)業(yè)務(wù)都成為“雞肋”，不少券商干脆放棄了相關(guān)業(yè)務(wù)。

遠(yuǎn)離“地產(chǎn)”

10月15日，世茂股份（600823）（600823.SH）公告稱，中國證監(jiān)會(huì)批復(fù)同意世茂股份向?qū)I(yè)投資者公開發(fā)行面值總額不超過66.38億元公司債券的注冊(cè)申請(qǐng)。

這是一筆縮水的發(fā)行計(jì)劃。8月20日，世茂股份披露的申報(bào)稿顯示，該公司“向中國證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)不超過人民幣79億元的公司債券發(fā)行額度”，擬償還7筆債券本息共計(jì)79.09億元。

根據(jù)《上海證券交易所公司債券發(fā)行上市審核規(guī)則適用指引第1號(hào)——申請(qǐng)文件及編制》中的有關(guān)要求，2020年8月10日（含）之后獲受理的住宅地產(chǎn)企業(yè)項(xiàng)目，申報(bào)發(fā)行額度不得超過擬償還到期及回售公司債券本息規(guī)模的85%。最終，世茂股份的這筆債券規(guī)模被壓縮至66.38億元。

但即便如此，世茂股份想發(fā)行債券也并不容易。一家大型券商的投行人士告訴記者，所在券商放棄了世茂股份相關(guān)的承銷機(jī)會(huì)，理由是“擔(dān)心賣不出去”。

世茂股份此前受到流動(dòng)性緊張的傳言困擾，二級(jí)市場(chǎng)交易的債券價(jià)格大跌。截至10月20日，該公司在二級(jí)市場(chǎng)交易的公司債“20世茂G3”報(bào)價(jià)88.69元，其余幾只債券“20世茂G2”等價(jià)格也大幅低于面值。

不過，該投行人士坦言，拒絕世茂股份的業(yè)務(wù)并不僅僅是認(rèn)為世茂流動(dòng)性可能存在風(fēng)險(xiǎn)，而是該公司從去年房地產(chǎn)“三道紅線”政策出來之后，已經(jīng)全面收緊了地產(chǎn)債相關(guān)業(yè)務(wù)，“除了萬科、龍湖幾家業(yè)務(wù)還在做，其它基本都停了?！?/p>

記者了解到，近兩年來，多家券商投行都沒有參與地產(chǎn)債的承銷業(yè)務(wù)，行業(yè)數(shù)據(jù)也反映了這一點(diǎn)。

數(shù)據(jù)顯示，截至10月20日，年內(nèi)證券公司累計(jì)承銷地產(chǎn)債3370.49億元。其中，中信證券（600030）、中信建投（601066）和中金公司（601995）分別承銷了619.30億元、564.91億元和314.16億元，市場(chǎng)份額占比分別為18.37%、16.76%和9.32%。三家頭部券商地產(chǎn)債承銷市場(chǎng)份額占比高達(dá)44.45%。

反觀去年，中信建投、中信證券和中山證券是地產(chǎn)債承銷業(yè)務(wù)的前三甲，累計(jì)市場(chǎng)份額為37.22%。

“大券商有優(yōu)質(zhì)客戶資源，很多小地產(chǎn)公司發(fā)不出債來，但是大地產(chǎn)公司可以，和大地產(chǎn)公司合作的大券商業(yè)務(wù)就比較好?！绷硪患倚⌒腿虃袖N人員對(duì)記者表示，該公司現(xiàn)在的態(tài)度是，“謹(jǐn)慎合規(guī)，遠(yuǎn)離地產(chǎn)”。

記者梳理數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，大型地產(chǎn)公司確實(shí)在今年的發(fā)債市場(chǎng)提供了更多的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。以今年市場(chǎng)份額占比快速提升的中信證券為例，年內(nèi)累計(jì)為萬科承銷了114億元的一般公司債和資產(chǎn)支持債券，占該公司相關(guān)業(yè)務(wù)總額的18.4%。

不過，這些頭部券商的客戶中，也出現(xiàn)了一些流動(dòng)性比較緊張的企業(yè)，比如中信建投在4月份承銷了恒大集團(tuán)一筆總額82億元的公司債，該債券最新成交價(jià)為73.6元。

博弈反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)

地產(chǎn)債的艱難處境，不僅在一級(jí)市場(chǎng)，二級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)更加明顯，在投行部門放棄地產(chǎn)債的時(shí)候，很多券商自營等投資部門也將地產(chǎn)債移出了“標(biāo)的池”。

“風(fēng)險(xiǎn)收益比太低了，爆雷很可能就血本無歸，近兩年信用債市場(chǎng)有些行業(yè)已經(jīng)非常景氣，沒必要在地產(chǎn)這種鹽堿地刨食?！比套誀I交易員王爍（化名）對(duì)記者表示。

王爍表示，自己了解到的多家券商，在投資層面也都在規(guī)避地產(chǎn)債。

事實(shí)上，這種情況更加劇了地產(chǎn)行業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)，中信證券研究所副所長(zhǎng)明明就對(duì)記者表示，由于風(fēng)險(xiǎn)的沖擊和政策的謹(jǐn)慎，今年以來地產(chǎn)債一、二級(jí)市場(chǎng)都受到壓力，發(fā)行方面也備受壓力，尤其是民營和中小型房企的融資遇冷。其中標(biāo)準(zhǔn)化債券、信托融資、中資美元債等品種凈融資狀況不容樂觀。

不過，隨著地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，一些分析師和投資人認(rèn)為，地產(chǎn)債等相關(guān)的投資機(jī)會(huì)也有可能在困境中誕生，他們最關(guān)注的點(diǎn)是監(jiān)管政策的邊際寬松。

“如何處理好穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系成為核心命題。而政策一再強(qiáng)調(diào)避免發(fā)生次生金融風(fēng)險(xiǎn)，因此房企案例處理預(yù)計(jì)將更為謹(jǐn)慎，要以金融系統(tǒng)性穩(wěn)定為前提，現(xiàn)階段我們認(rèn)為地產(chǎn)政策已經(jīng)出現(xiàn)邊際放松和回暖?！泵髅鞅硎?，未來一段時(shí)間地產(chǎn)債發(fā)行可能要跟隨市場(chǎng)而變化，還是會(huì)從CMBS（商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券）等品種的復(fù)蘇為主，繼而向企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化債券過渡，而這個(gè)時(shí)間周期要根據(jù)超大型房企的處置方案推進(jìn)而提升。

國元證券宏觀經(jīng)濟(jì)首席分析師楊為敩也認(rèn)為，當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)信用已經(jīng)處于“硬著陸”狀態(tài)，地產(chǎn)投資增速疲軟已經(jīng)拖累經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，從理論上，地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)政策確實(shí)有進(jìn)一步放松的可能。

在此背景下，一些市場(chǎng)機(jī)構(gòu)也在博取行業(yè)反轉(zhuǎn)的可能。

“地產(chǎn)債的低估是系統(tǒng)性的，但部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)是可以穿越周期的，而且很多企業(yè)的問題都是流動(dòng)性問題，本身企業(yè)管理仍很優(yōu)秀，從投資的角度來看，現(xiàn)在少量資金參與地產(chǎn)債是可選項(xiàng)?！币患胰藤Y管的信用分析師表示。

不過，一些市場(chǎng)人士也更為謹(jǐn)慎?！艾F(xiàn)在房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)聲鶴唳，而且我目前還沒有看到拐點(diǎn)，所以我對(duì)地產(chǎn)的投資建議就是盡量少去下沉信用?！睏顬閿硎?，雖然堅(jiān)守高信用策略帶來的收益一般，但是當(dāng)下并不能指望從地產(chǎn)行業(yè)獲取超額收益，“信用一旦下沉，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)成倍增加?！?/p>

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關(guān)鍵詞： 房地產(chǎn)業(yè) 風(fēng)聲鶴唳 券商 多業(yè)