觀點指數(shù) 5月初，陽光城發(fā)布擬出售永康項目股權(quán)的意向性公告，賣方為旗下子公司陽光城集團浙江置業(yè)有限公司（簡稱"浙江陽光城"），買方為濱江集團全資子公司杭州繽慕企業(yè)管理有限公司。

交易總對價預計不超過57億元，交易標的為杭州高光置業(yè)有限公司全部股權(quán)及債務，其擁有全資項目公司金華虹光，后者已取得位于浙江省永康市經(jīng)濟開發(fā)區(qū)六宗地塊的國有建設用地使用權(quán)，總計容面積為85.65萬平方米。

這被外界視為陽光城解決部分債務問題的及時雨，且這種案例并不多，因為很少有企業(yè)愿意接手出險企業(yè)的"燙手山芋"，業(yè)內(nèi)為數(shù)不多拿到并購貸并發(fā)起并購的企業(yè)，更傾向于收購合作項目的股權(quán)。

目前，房地產(chǎn)企業(yè)的風險持續(xù)出清，暴雷房企債務沒有完全得到解決，若實力房企并購出險企業(yè)項目的案例越來越多，相信對于化解行業(yè)風險具有極大的促進作用。但這是買方賣方的博弈，后者需要做出怎樣的取舍，才能促成此次并購的進行？

這種承債式收購，對陽光城最直接的好處就是剝離交易標的公司的負債。在這起并購案中，陽光城舍棄了什么，又有怎樣的收益？

舍車保帥

永康項目原為高光置業(yè)花費61.45億從永康市智信企業(yè)管理有限公司手中收購而來，按照85.65萬平方米總計容面積計算，樓面價為7174元/平方米。此次收購拿地成本比公開市場拿地更具有優(yōu)勢。

2021年1-8月份，永康市共計出讓7宗涉宅用地，平均成交樓面價15118元/平方米，為上述收購拿地成本的2倍有余。

目前項目的部分地塊已經(jīng)處于開發(fā)建設狀態(tài)，并已取得預售證；截至2021年年底，已累計預售11.94萬平方米，預售金額為25.35億元，計算可得單價為2.12萬/平方米，為樓面價的3倍左右，利潤空間可觀。從整個永康市來看，今年4月二手房均價23600元/平方米，一手均價為20413元/平方米，整體樓市景氣也有望支撐該項目的利潤空間。

除去已出售部分，剩余可售面積為70.94萬平方米。若其他條件不變，貨值大約為150.39億元，這個數(shù)值占到陽光城2021年全年銷售商品收到的現(xiàn)金流的20%，預期可為項目公司帶來較大現(xiàn)金回流。

此前在花費巨資購入土地之后，陽光城迅速開始地塊開發(fā)。在資金有限的情況下，陽光城做了第一次舍棄，即放棄部分權(quán)益，與合作方共同開發(fā)地塊。彼時地塊三與浙江云承置業(yè)有限公司合作開發(fā)，陽光城享有50%權(quán)益；地塊四至七與杭州濱祁企業(yè)管理有限公司（濱江集團的絕對控股子公司）合作開發(fā)，陽光城享有40%權(quán)益。截至本次收購案，濱江至少為此墊資23.27億元。

至此，永康項目為陽光城帶來的明顯好處就是，處于開發(fā)狀態(tài)的地塊以及部分預售款。前者可以抵押借款，后者可以開銀行保函提前使用，待債務清償后，還能獲得比例為40%-50%的權(quán)益收入。

但第二次舍棄，則是一種舍車保帥的無奈行為。本次出售永康項目予濱江集團，可以化解大量債務，但也失去了一個優(yōu)質(zhì)的項目 。

售賣資產(chǎn)獲所得稅抵扣和債務豁免

關(guān)于陽光城的"得"，最直接好處就是賬面?zhèn)鶆盏膭冸x。

據(jù)濱江集團公告顯示，截至2022年3月31日，高光置業(yè)總資產(chǎn)為76.4億，凈資產(chǎn)25.1億，計算可得賬面上的負債為51.3億。另外，在收購完成后，濱江將豁免浙江陽光城欠高光置業(yè)和項目公司的款項，合計14.97億。

同一時期，陽光城短期借款以及一年以內(nèi)到期的非流動負債合計為425.36億元，償還債務支付的現(xiàn)金流出為23.37億，對現(xiàn)有短期債務存量和償債現(xiàn)金流，剝離賬面的負債和豁免的債務總的占比分別為15.6%和2.8，可見出售永康項目有效緩解了陽光城的債務壓力。

同時，還有一個隱藏收益，就是股權(quán)轉(zhuǎn)讓損失的所得稅抵扣?！镀髽I(yè)資產(chǎn)損失所得稅稅前扣除管理辦法》中提到，企業(yè)發(fā)生的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓損失，可以按規(guī)定的程序和要求向主管稅務機關(guān)申報，然后在稅前扣除。

據(jù)此，大致計算股權(quán)轉(zhuǎn)讓損失所帶來的抵稅額，也即稅盾。上面提到，高光置業(yè)凈資產(chǎn)為25.1億，負債為51.3億。而陽光城出售永康項目交易對價為56.3億，因為該收購為承債式收購，所以債權(quán)對價51.3億，股權(quán)對價為5億。

而上一年陽光城收購永康項目總對價為61.45億，所以轉(zhuǎn)讓永康項目的損失為5-61.45=-56.45億，稅盾為56.45億*25%=14.11億。

消失的36億凈資產(chǎn)與項目公司資金沉淀

或許陽光城還有另一個"得"。

2021年4月，項目公司金華虹光凈資產(chǎn)為61.46億；2022年3月底，高光置業(yè)（只有金華虹光一家子公司）凈資產(chǎn)為25.1億。短短一年時間，凈資產(chǎn)下降了36.36億。是永康項目確實發(fā)生了大量資產(chǎn)損失，還是陽光城的某種特殊操作？

高光置業(yè)此前收購永康項目的對價為61.45億元，而沒有營收的高光置業(yè)，理論上只能通過外部融資來湊得這筆款項。

根據(jù)陽光城的財報可知， 2021年7月2號高光置業(yè)通過上市平臺陽光城或林騰蛟擔保得來借款至少有10億元（前兩個月已獲得借款至少18.97億），但這遠遠不及上述提到的61.46億?？紤]到收購前高光置業(yè)若無高質(zhì)量抵押物，很難從集團外部籌集大量資金。所以其股東浙江陽光城可能會伸出援手，通過擔保提供剩余資金，其中一個可能的方式是兄弟項目公司提供過橋資金。

收購完成后的20多天，高光置業(yè)于2021年8月2日新增一筆15億借款；同月9日，浙江陽光城退出高光置業(yè)，全部股份由中融信托接盤。據(jù)濱江集團公告，永康項目下6幅地塊均有最高額抵押，額度為58.95億，抵押權(quán)人正是中融信托。而高光置地在這個月拿到的錢，既可能償還部分的并購過橋借款，也有可能拿去償還集團的公開市場債，畢竟在收購案過后不久，陽光城債券大跌，評級有所松動，流動性緊缺問題已經(jīng)出現(xiàn)征兆。

所以，在預售資金監(jiān)管大環(huán)境下，若流動性緊張的陽光城通過集團子公司借款以及債務豁免，使得沉淀在項目公司的資金回流至發(fā)行人公司，以此來達到降負債的效果，從而使得高光置地出現(xiàn)36億的凈資產(chǎn)缺口，這也不足為奇了。

而陽光城出售永康項目予濱江后，被豁免的14.97億就從內(nèi)債成了外債，不僅實打?qū)嵉亟档土岁柟獬钦w負債規(guī)模，還增加了凈資產(chǎn)規(guī)模，這可謂是另一種"得"。

關(guān)鍵詞： 濱江集團 萬平方米 置業(yè)有限公司