《港灣商業(yè)觀察》梁美燕

過去，旭輝控股秉持“規(guī)模為王，激進擴張”的策略，憑借其特色的合作模式一路高歌猛進。整體來看，旭輝控股目前的經(jīng)營狀況良好。然而，合作模式所帶來“增收不增利”的負(fù)作用也一直是旭輝控股的隱痛。

在2021年業(yè)績發(fā)布會上，旭輝控股董事長林中表示，旭輝將穿新鞋走新路，從關(guān)注規(guī)模轉(zhuǎn)變到關(guān)注效益。未來5年會轉(zhuǎn)變增長模式，從過去的高杠桿、高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)，轉(zhuǎn)向高質(zhì)量、高品質(zhì)、高效益的增長模式。

未來，旭輝控股將如何轉(zhuǎn)變增長模式？

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增收不增利，或存明股實債

旭輝集團是一家以房地產(chǎn)開發(fā)、商業(yè)運營和物業(yè)服務(wù)為主營業(yè)務(wù)的綜合性大型企業(yè)集團。其控股股東旭輝控股集團（00884.HK）于2012年在香港主板整體上市。

近日以來，旭輝控股頻頻發(fā)布公告。4月6日，旭輝控股發(fā)布公告稱，根據(jù)購買要約所載的條款及條件，就尚未贖回的于2022年到期的6.70%優(yōu)先票據(jù)進行要約。

4月1日，旭輝控股集團發(fā)布了內(nèi)容有關(guān)發(fā)行于2027年到期本金總額為4.19億美元的4.375%優(yōu)先票據(jù)（2021年1月票據(jù)）的公告，以及公司發(fā)行于2028年到期本金總額為1.5億美元的4.8%優(yōu)先票據(jù)（2021年5月票據(jù)）的公告。

與此同時，旭輝控股稱，公司于3月31日訂立認(rèn)購協(xié)議，擬發(fā)行一筆2025年到期的可轉(zhuǎn)債，用于補充公司流動性。發(fā)行規(guī)模約合2.5億美元（19.57億港幣），票息6.95%，轉(zhuǎn)股價格為5.53港元/股。

3月30日，旭輝控股也發(fā)布公告稱，公司大股東在公開市場購買合共100萬股公司股份以增持股權(quán)，總代價約為453萬港元。旭輝控股表示，大股東增持，表現(xiàn)出對旭輝的未來前景充滿信心。這是自3月25日以來，旭輝大股東的第四次增持，共計521萬股公司股權(quán)，耗資約2167萬港元。　

從財務(wù)狀況看，2019年、2020年、2021年，旭輝控股收入分別為547.66億、717.99億、1078.35億元，同比增長29.3%、31.1%、50.2%。凈利潤分別為90.41億、118.96億、123.27億。

上述期內(nèi)，公司擁有人應(yīng)占凈利潤分別為64.37億、80.32億、76.13億。很明顯，旭輝控股2021年股東凈利潤同比下降5.2%。與此同時，2021年股東權(quán)益應(yīng)占核心凈利潤為72.84億，比2020年減少約7.4億元，同比減少了9.2%。2021年，旭輝控股毛利率為19.3%，同比2020年的21.7%下降2.4%；核心凈利潤率為6.8%，同比2020年的11.2%下降4.4%。從2021年業(yè)績狀況上看，旭輝控股可謂“增收不增利”。

此外，旭輝控股或存明股實債。2017年至2021年，旭輝控股少數(shù)股東權(quán)益從95.2億增長至634.9億，歸母股東權(quán)益僅從 247.5億增長至419.9億。4年間，少數(shù)股東權(quán)益增長5.7倍，歸母股東權(quán)益僅增長0.7倍。

2017年到2021年，公司少數(shù)股東凈利潤從13.2億增長至46.0億，歸母股東凈利潤從48.3億增長至76.1億。顯然，少數(shù)股東所獲的收益與其權(quán)益相比是極不相符的?！陡蹫成虡I(yè)觀察》就2021年年報以及涉嫌“明股實債”等問題聯(lián)系旭輝控股，未能獲得回復(fù)。

一位行業(yè)觀察人士對《港灣商業(yè)觀察》表示，在房地產(chǎn)處于上行期時，很多房企拿了不少高價地，此后隨著國家對行業(yè)調(diào)控的影響，土地的高價以及銷售端的房價限價擠壓了毛利，房企的盈利能力肯定會受到影響。

旭輝控股“增收不增利”的狀況或與其合作模式不無關(guān)系。

02

合作模式“雙刃劍”，銷售大幅下滑

2017年，旭輝控股銷售規(guī)?？邕^千億門檻。截至2021年，旭輝控股實現(xiàn)銷售金額2473億元。其所取得的銷售業(yè)績與過去“規(guī)模為王，激進擴張”的戰(zhàn)略有很大關(guān)系。合作模式一直是旭輝控股規(guī)模發(fā)展的特色之一。通過與其他房企開展合作，借助其他房企的資源和優(yōu)勢，旭輝控股可以更好地獲取土儲和更快地進入新城市(行情300778,診股)。與此同時，合作開發(fā)能夠減輕旭輝控股的資金壓力，從根本上促進旭輝控股規(guī)模的快速提升。

然而，隨著疫情的反復(fù)以及房地產(chǎn)市場的低迷，作為優(yōu)勢策略的合作模式反而成了旭輝控股出現(xiàn)危機的重要隱患。3月30日，標(biāo)普發(fā)布公告稱，將旭輝控股長期發(fā)行人評級展望從“穩(wěn)定”調(diào)整為“負(fù)面”，并確認(rèn)其長期發(fā)行人信用評級為“BB”，未償高級無抵押票據(jù)評級為“BB-”，展望調(diào)整為“負(fù)面” 。

標(biāo)普預(yù)計，鑒于地產(chǎn)業(yè)整體銷售低迷、利潤率下滑，旭輝控股未來12個月的杠桿率可能超過標(biāo)普此前預(yù)期。此外，當(dāng)前展望也反映了該公司的合營風(fēng)險，且此類風(fēng)險可能因行業(yè)下行而進一步加劇。

標(biāo)普指出，受市場需求疲軟以及疫情反復(fù)的影響，旭輝控股在2022年面臨著扭轉(zhuǎn)地產(chǎn)銷售 頹勢的挑戰(zhàn)。越來越多的開發(fā)商受流動性壓力所迫，從而增加了旭輝的合營項目風(fēng)險。上述情形可能會影響旭輝控股的現(xiàn)金流生成并推升杠桿率，其債務(wù)/EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）比率預(yù)計將從2021年的 5.5倍升至2022-2023年的5.7倍到6.0倍。

更早前的3月14日，瑞銀也發(fā)布報告稱，旭輝的信用風(fēng)險可能會受其合作的民營開發(fā)商影響，將旭輝控股股票的評級由“買入”調(diào)整至“中性”。

瑞銀指出，旭輝80%的項目屬于非全資持有，這些項目中，約有38%是與其他民營房企合作開發(fā)的。瑞銀根據(jù)債務(wù)安全性將民營房企分為3類，旭輝與已經(jīng)違約或者高違約風(fēng)險房企房企合作的項目約占5%；有未償付債券的房企約占18%；沒有債券的房企約占15%。

不過，對于瑞銀的說法，旭輝控股隨后進行了不認(rèn)同公開反擊。

旭輝表示，根據(jù)內(nèi)部統(tǒng)計，涉及發(fā)生債務(wù)展期合作方的合作項目共21個，占旭輝總項目的占比不到5%，旭輝的平均股比約30%。這21個項目中，已交付、無融資的尾盤項目14個，其余7個項目的銷售和回款工作均正常有序展開，未來不排除采用并購形式化解項目風(fēng)險。

前述觀察人士談到，在行業(yè)順勢時，合作開發(fā)確實會對企業(yè)起到一個擴大效應(yīng)。很多小房企會和大房企拿地，這對小房企有一定優(yōu)勢，同時對大房企來說，也能夠節(jié)約一部分資金。

“但是在目前整個銷售端偏弱、市場冷清的情況下，很多房企都會出現(xiàn)風(fēng)險，尤其是對開發(fā)進度，資金提取方面。出現(xiàn)風(fēng)險的首先是一些小房企，也包括大房企的合作開發(fā)項目。所以當(dāng)前很多房企也在努力提升自己的權(quán)益比，壓縮合作開發(fā)的規(guī)模。”

而從債務(wù)情況來看，旭輝控股一年內(nèi)的境內(nèi)外銀行及其他借款為73.02億元，與此同時，境外優(yōu)先票據(jù)為49.71億元。然而，一年以上，但不超過兩年的金額為216.89億元。兩年以上，但不超過三年的金額約為19.57億元。換言之，旭輝控股未來兩年左右的償債壓力明顯加大。

在2021年全年業(yè)績發(fā)布會上，林中把2021年總結(jié)為“銷售難、融資難、回款難”。對于旭輝控股而言，2021年全年的銷售狀況也確實不算樂觀。

2022年前三個月，旭輝控股累計合同銷售（連合營企業(yè)及聯(lián)營公司的合同銷售）金額約為287.4億元，同比下降約49.3%，合同銷售面積約183.7萬平方米，同比下降約46%，銷售均價約16500元。

從單月來看，3月份，旭輝控股合同銷售額約120億元，同比下降53.8%，合同銷售面積約71萬平方米，同比下降52.4%，合同銷售均價約人民幣17600元。

2月份，旭輝控股合同銷售額為83億元，同比下降42.7%。合同銷售面積為57.6萬平方米，同比下降37.3%。銷售均價為14600元。

1月份，旭輝控股合同銷售額為84.4億元，同比下降48%。合同銷售面積為55萬平方米，同比下降44.4%。銷售均價為17400元。

對于目前很多房企銷售狀況不佳的問題，上述行業(yè)觀察人士表示，“銷售回款是整個現(xiàn)金流里面占比較大的一部分，銷售端肯定會影響企業(yè)的現(xiàn)金流。銷售結(jié)果會影響企業(yè)結(jié)算收入，最終會影響企業(yè)的盈利能力。如果市場不好，再加上企業(yè)本身融資也受限，現(xiàn)金流會進一步受到壓制?！保ǜ蹫池斀?jīng)出品）

關(guān)鍵詞： 同比下降 合作開發(fā) 萬平方米