觀點(diǎn)網(wǎng) 房地產(chǎn)行業(yè)在2021年末由于融資端邊際改善而出現(xiàn)股價(jià)回暖，但房住不炒的長(zhǎng)期政策預(yù)期在，回暖之后多數(shù)企業(yè)股價(jià)已經(jīng)開始橫盤整理。

在這樣的大背景下，招商蛇口旗下公募REITS產(chǎn)品--博時(shí)蛇口產(chǎn)園REIT則在2022年初交易價(jià)格不斷上漲，從2021年12月31日的收盤價(jià)2.771元/份，上漲至2022年2月16日的3.582元/份，漲幅29.27%。

如果與發(fā)行價(jià)2.310元/份相對(duì)比，漲幅達(dá)到55.06%，以致于博時(shí)蛇口產(chǎn)園REIT在2月13日、2月14日連續(xù)兩日發(fā)布停復(fù)牌及交易風(fēng)險(xiǎn)提示的公告，重點(diǎn)提示隨著交易價(jià)格的大幅上漲，凈現(xiàn)金流分派率將顯著下降。

雖然自2022年開年以來，目前在交易所上市的11只公募REITs產(chǎn)品交易價(jià)格普遍上漲，其中如建信中關(guān)村REIT漲幅達(dá)到20.83%、紅土鹽田港REIT漲幅達(dá)到30.88%、東吳蘇園產(chǎn)業(yè)REIT漲幅達(dá)到17.4%……

但也正如博時(shí)蛇口產(chǎn)園REIT公告中所提示的那般，公募REITs是以獲取基礎(chǔ)項(xiàng)目產(chǎn)生的租金等收益為主要現(xiàn)金流，交易價(jià)格大幅上漲，明眼可見的結(jié)果便是凈現(xiàn)金流分派率將顯著下降。

正因于此，感嘆買少了之外，更多投資者是心存疑惑，最核心的問題是，以穩(wěn)定及每年較股票有較高額的派息為賣點(diǎn)，不具爆發(fā)式增長(zhǎng)想象空間的公募REITs，為何交易價(jià)格被炒到如此之高？

高估值

預(yù)期收益是構(gòu)成投資者對(duì)標(biāo)的定價(jià)的主要因素，未來有著利潤(rùn)高速增長(zhǎng)空間的行業(yè)，市場(chǎng)普遍會(huì)給予較高的估值，相對(duì)應(yīng)會(huì)有著較高的股價(jià)，反之亦然。

吊詭的是，公募REITs產(chǎn)品，產(chǎn)生收益的資產(chǎn)僅有入池的底層資產(chǎn)，且目前國內(nèi)公募REITs基本以基礎(chǔ)設(shè)施為底層資產(chǎn)，業(yè)務(wù)規(guī)模都受限于物理空間，即資產(chǎn)的收益基本不會(huì)出現(xiàn)突如其來的大幅上漲。

REITs的本質(zhì)是資產(chǎn)的IPO，對(duì)REITs的估值最核心的便是對(duì)底層資產(chǎn)的估值，通過合理的方法測(cè)算得出項(xiàng)目合理的估值。換而言之，公募REITs的估值基本屬于明牌。

得益于國外成熟的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)REITs的估值也有較為成熟的辦法，常見無非三種：資產(chǎn)凈值法、P/FFO或P/AFFO法或是現(xiàn)金流折現(xiàn)法。目前，國內(nèi)公募REITs則基本采用最后一種，也稱為收益法。

簡(jiǎn)單的一條公式，年化凈現(xiàn)金流分派率預(yù)測(cè)值=預(yù)計(jì)年度可供分配現(xiàn)金流/價(jià)格，得出的收益率即為所得。

按照博時(shí)蛇口產(chǎn)園REIT 2021年度預(yù)測(cè)的年化可供分配金額9,134.57萬元計(jì)算，若投資人以首次發(fā)行價(jià)購入基金，年化凈現(xiàn)金流分派率=9,134.57萬元/(2.310元/份*90,000萬份)=4.39%。

但若以最新的價(jià)格3.582元購入，年化凈現(xiàn)金流分派率=9,134.57萬元/(3.582元/份*90,000萬份)=2.83%。

參考一年期及五年期國債收益率，即1.9279%及2.497%；以及按照1月20日，央行授權(quán)全國銀行間同業(yè)拆借中心公布的LPR數(shù)據(jù)，1年期LPR為3.7%，5年期以上LPR為4.6%來看，該收益率實(shí)際上并不算高。

在公募REITs產(chǎn)品價(jià)格大幅上漲的情況下，不僅博時(shí)蛇口產(chǎn)園REIT發(fā)布了風(fēng)險(xiǎn)提示，其余如建信中關(guān)村REIT、華安張江光大REIT、富國首創(chuàng)水務(wù)REIT等產(chǎn)品也相繼提示風(fēng)險(xiǎn)。

市場(chǎng)普遍將上漲原因歸結(jié)為財(cái)政部與稅務(wù)總局1月26日簽發(fā)，1月29日發(fā)布的《關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)稅收政策的公告》。

具體為：設(shè)立基礎(chǔ)設(shè)施REITs前，原始權(quán)益人向項(xiàng)目公司劃轉(zhuǎn)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)相應(yīng)取得項(xiàng)目公司股權(quán)，適用特殊性稅務(wù)處理，即項(xiàng)目公司取得基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的計(jì)稅基礎(chǔ)，以基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的原計(jì)稅基礎(chǔ)確定；原始權(quán)益人取得項(xiàng)目公司股權(quán)的計(jì)稅基礎(chǔ)，以基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的原計(jì)稅基礎(chǔ)確定。原始權(quán)益人和項(xiàng)目公司不確認(rèn)所得，不征收企業(yè)所得稅。

基礎(chǔ)設(shè)施REITs設(shè)立階段，原始權(quán)益人向基礎(chǔ)設(shè)施REITs轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目公司股權(quán)實(shí)現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓評(píng)估增值，當(dāng)期可暫不繳納企業(yè)所得稅，允許遞延至基礎(chǔ)設(shè)施REITs完成募資并支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款后繳納。其中，對(duì)原始權(quán)益人按照戰(zhàn)略配售要求自持的基礎(chǔ)設(shè)施REITs份額對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓評(píng)估增值，允許遞延至實(shí)際轉(zhuǎn)讓時(shí)繳納企業(yè)所得稅。原始權(quán)益人通過二級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購（增持）該基礎(chǔ)設(shè)施REITs份額，按照先進(jìn)先出原則認(rèn)定優(yōu)先處置戰(zhàn)略配售份額。

對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施REITs運(yùn)營(yíng)、分配等環(huán)節(jié)涉及的稅收，按現(xiàn)行稅收法律法規(guī)的規(guī)定執(zhí)行。公告適用范圍為證監(jiān)會(huì)、發(fā)展改革委根據(jù)有關(guān)規(guī)定組織開展的基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)項(xiàng)目。公告自2021年1月1日起實(shí)施。2021年1月1日前發(fā)生的符合本公告規(guī)定的事項(xiàng)，可按本公告規(guī)定享受相關(guān)政策。

該規(guī)定的出臺(tái)，為REITs的稅收政策給出了明確的指引，可能導(dǎo)致的結(jié)果便是，REITs產(chǎn)品減少稅金支出，進(jìn)而獲得更高的預(yù)測(cè)收益率，讓市場(chǎng)愿意給予更高的估值。

REITs的收益預(yù)期

上述公告的關(guān)鍵在于，在企業(yè)所得稅層面對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施REITs設(shè)立前和設(shè)立階段給予了“不征+遞延”的稅收優(yōu)惠。也可以理解為，這將顯著降低底層資產(chǎn)剝離和置入基礎(chǔ)設(shè)施REITs架構(gòu)的稅負(fù)成本，緩解原始權(quán)益人參與基礎(chǔ)設(shè)施REITs的現(xiàn)金流壓力。

天風(fēng)證券指出，政策具體的優(yōu)勢(shì)一是原始權(quán)益人免交資產(chǎn)重組階段企業(yè)所得稅。目前REITs上市流程一般分為資產(chǎn)組合或重組、發(fā)行設(shè)立、運(yùn)營(yíng)分配、退出四個(gè)階段。在資產(chǎn)重組階段，原始權(quán)益人向項(xiàng)目公司劃轉(zhuǎn)基礎(chǔ)資產(chǎn)可以直接適用特殊重組，暫無須繳納企業(yè)所得稅，有助于解決原始權(quán)益人的現(xiàn)金流壓力和順利推進(jìn)項(xiàng)目實(shí)施。

對(duì)應(yīng)來看，博時(shí)蛇口產(chǎn)園REIT發(fā)行之時(shí)，其中一條承諾函便是招商蛇口于2021年3月8日出具的，聲明招商蛇口承諾在本項(xiàng)目發(fā)行或存續(xù)期間，如稅務(wù)部門要求補(bǔ)充繳納發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs過程中可能涉及的土地增值稅等相關(guān)稅費(fèi)，招商蛇口將按稅務(wù)部門要求繳納（或全額賠償其他相關(guān)納稅主體）相應(yīng)稅金并承擔(dān)所有相關(guān)經(jīng)濟(jì)和法律責(zé)任。

其次企業(yè)自持部分不需要繳納所得稅，在解禁后對(duì)外轉(zhuǎn)讓時(shí)才需要繳納?；A(chǔ)設(shè)施REITs設(shè)立階段，原始權(quán)益人向基礎(chǔ)設(shè)施REITs轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目公司股權(quán)實(shí)現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓評(píng)估增值，當(dāng)期可暫不繳納企業(yè)所得稅，允許遞延至基礎(chǔ)設(shè)施REITs完成募資并支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款后繳納。

三是已上市試點(diǎn)項(xiàng)目同樣享受新稅收政策。3號(hào)公告自2021年1月1日起實(shí)施，適用范圍為證監(jiān)會(huì)、發(fā)展改革委根據(jù)有關(guān)規(guī)定組織開展的基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)項(xiàng)目。

不過對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)而言，值得關(guān)注的是“對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施REITs運(yùn)營(yíng)、分配等環(huán)節(jié)涉及的稅收，按現(xiàn)行稅收法律法規(guī)的規(guī)定執(zhí)行”的條款。

按照現(xiàn)有條款，當(dāng)投資者從基礎(chǔ)設(shè)施REITs取得分紅時(shí)，對(duì)企業(yè)投資者和個(gè)人投資者均暫不繳納企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅、當(dāng)基礎(chǔ)設(shè)施REITs從資產(chǎn)支持證券（ABS）取得分紅時(shí)，基礎(chǔ)設(shè)施REITs暫不征收企業(yè)所得稅等。

事實(shí)上，該條款主要避免的是以前公募REITs產(chǎn)品租金收入須繳納增值稅、房產(chǎn)稅等，分配剩余收益時(shí)須繳納剩余收益的所得稅，但是投資人獲得所分配的利潤(rùn)還需再次繳納個(gè)人所得稅或企業(yè)所得稅，面臨雙重征稅。

但當(dāng)視角回到博時(shí)蛇口產(chǎn)園REIT產(chǎn)品上，該政策的發(fā)布因?yàn)槭菆?zhí)行現(xiàn)有優(yōu)惠條件，故實(shí)際上的影響并不大。

據(jù)觀點(diǎn)新媒體查閱，博時(shí)蛇口產(chǎn)園REIT主要是以萬海大廈及萬融大廈作為底層資產(chǎn)，兩項(xiàng)目截至2021年四季度末出租面積82,696.59平方米，出租率88.03%。該產(chǎn)品去年四季度實(shí)現(xiàn)收入3,444.78萬元，全年累計(jì)實(shí)現(xiàn)收入7691.42萬元，全年累計(jì)預(yù)算完成率92.80%。

并且，博時(shí)蛇口產(chǎn)園REIT四季度報(bào)告指出，基金層面實(shí)現(xiàn)的全年累計(jì)Ebitda（基金層面稅息折舊及攤銷前利潤(rùn)）較現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的完成率為101.96%。

換而言之，博時(shí)蛇口產(chǎn)園REIT的到期分派收益率基本與此前預(yù)測(cè)相近。

而在此前募集說明書中，兩項(xiàng)資產(chǎn)合計(jì)產(chǎn)生的合并凈利潤(rùn)在2021年度及2022年度分別為3,338.93萬元及3,592.00萬元，將合并凈利潤(rùn)調(diào)整為稅息折舊及攤銷前利潤(rùn)分別為7,199.24萬元及7,207.64萬元。

在計(jì)算其他調(diào)整事項(xiàng)后，上述年度的預(yù)測(cè)可供分配金額分別為9,134.57萬元及9,267.20萬元。該會(huì)計(jì)項(xiàng)下值得關(guān)注的一點(diǎn)是，支付的利息及所得稅費(fèi)用調(diào)減1,112.09萬元及1,426.36萬元。

該類目的調(diào)整應(yīng)為稅收優(yōu)惠所帶來的增長(zhǎng)，在2018年至2020年，即相關(guān)底層資產(chǎn)未資產(chǎn)重組成公募REITs產(chǎn)品前，每年所得稅費(fèi)用分別為2,045.81萬元、2,178.70萬元以及1,784.22萬元。這也使得相關(guān)年份的綜合收益總額分別為6,137.42萬元6,536.09萬元和5,352.66萬元。

也就是說，在計(jì)算可供分配金額時(shí)，博時(shí)蛇口產(chǎn)園REIT已計(jì)算相關(guān)優(yōu)惠，那也就形成目前基金交易價(jià)格大幅上漲的最大悖論，因?yàn)椴粩嗌蠞q的交易價(jià)格，讓購買資產(chǎn)的收益率持續(xù)降低，使得產(chǎn)品存在嚴(yán)重高估。

至于產(chǎn)品是否能通過底層資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)實(shí)現(xiàn)收益的大幅增長(zhǎng)，從而承接目前的高預(yù)期？博時(shí)蛇口產(chǎn)園REIT目前或許并不能實(shí)現(xiàn)。

數(shù)據(jù)顯示，相關(guān)底層資產(chǎn)萬融大廈在2018年至2020年實(shí)際租金單價(jià)分別為125.78元、131.09元、127.92元以及出租率84.25%、81.13%、84.08%；萬海大廈實(shí)際租金單價(jià)137.20元、154.10元、145.74元及出租率85.26%、81.06%、94.36%。

募集說明預(yù)測(cè)2021年度、2022年度萬融大廈實(shí)際租金單價(jià)分別為124.70元、129.99元以及出租率87.00%、90.00%；萬海大廈實(shí)際租金單價(jià)144.38元、142.16元以及出租率92.00%、92.00%。

對(duì)比2021年四季度實(shí)際運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)來看，即底層資產(chǎn)在季度內(nèi)平均出租率86.48%，平均月租金119.07元/平方米，相關(guān)測(cè)試數(shù)據(jù)也具備可參考性，即博時(shí)蛇口產(chǎn)園REIT的收益不會(huì)因?yàn)榻?jīng)營(yíng)狀況的突然變化而出現(xiàn)短時(shí)間大幅上漲。

也許，如今公募REITs價(jià)格高企，也僅僅只是情緒使然。

關(guān)鍵詞： 估值走高致停牌 蛇口產(chǎn)業(yè)園REIT受捧下的地產(chǎn)看法差異