政策走向

審慎管理主線不變，邊際放松適度回調(diào)

全年圍繞“房地產(chǎn)金融審慎管理”這一主線，同時利用“打補丁”與“修正”進行完善，形成了既抑制房企過度借貸、又滿足合理融資需求的政策體系。“補丁”政策主要在上半年釋放，如3月銀保監(jiān)會要求加強經(jīng)營貸的管理，嚴防經(jīng)營貸違規(guī)流入房地產(chǎn)領(lǐng)域，同時多地下發(fā)文件要求嚴查經(jīng)營貸流向;5月基金業(yè)協(xié)會叫停了基金子公司對房地產(chǎn)的非標融資項目等，均是之前融資嚴管政策的延續(xù)和補充。

上半年的收緊態(tài)勢成效顯著，但由于部分金融機構(gòu)存在政策誤讀的情況，因此在讓一批問題企業(yè)風險暴露的同時，也誤傷了一批正常經(jīng)營的企業(yè)。下半年的政策做出了及時響應(yīng)，以調(diào)整、修復(fù)、矯正為主，對融資進行彈性回調(diào)的指導(dǎo)，如倡導(dǎo)金融機構(gòu)滿足房企合理融資去、鼓勵收并購類債券發(fā)行等，均釋放了融資邊際放松的積極信號。年末融資規(guī)模觸底回暖表明修復(fù)類政策已經(jīng)起效，因此預(yù)計2022年房地產(chǎn)融資政策仍將延續(xù)“保持收緊”和“邊際放松”的特征，以期在壓縮行業(yè)杠桿水平的同時，滿足維持行業(yè)平穩(wěn)發(fā)展的資金需求。

融資規(guī)模

月度融資前松后緊，全年總額大幅收縮

2021年1-12月，房地產(chǎn)行業(yè)共實現(xiàn)非銀類融資17652.2億元，同比下降26.3%，行業(yè)融資收緊態(tài)勢顯著。其中信用債全年融資5490.3億元，海外債發(fā)行2682.9億元，信托融資5452.7億元，ABS融資4026.3億元。信用債、信托成為融資主力渠道;除ABS外，其余融資渠道同比均出現(xiàn)不同程度下滑，導(dǎo)致總規(guī)模出現(xiàn)大幅下降。

從單月情況來看，2021年上半年走勢與上年同期相近，開年融資情況良好，其中1月融資2664.6億元，占到全年的15.1%，為年度最高，二季度進入平穩(wěn)期;上半年融資總額占到全年的62.9%，高出上年同期近12個百分點。

6、7月再度出現(xiàn)年度融資小高峰，但受8月頭部房企流動性風險事件影響，市場對行業(yè)信用開始持審慎態(tài)度，導(dǎo)致當月融資規(guī)模斷崖式下跌至千億左右，環(huán)比幾近腰斬，房企融資提前入冬。

9月開始，房企海外債市場出現(xiàn)大幅波動，海外評級機構(gòu)連續(xù)下調(diào)房企級別或展望，導(dǎo)致投資者信心嚴重不足;金融機構(gòu)存在對前期信貸政策的誤讀，導(dǎo)致信貸端處于過度收緊狀態(tài);同時經(jīng)營端受預(yù)售資金嚴監(jiān)管、銷售下行影響，經(jīng)營性資金回籠速度放緩，部分房企陷入流動性危機。多重因素疊加下，行業(yè)信用快速消退，10月融資規(guī)模再度對折，僅實現(xiàn)融資532.0億元，為1月的20%。

10月開始監(jiān)管連續(xù)發(fā)聲，稱應(yīng)滿足房企合理融資需求，同時釋放多項邊際利好政策。受此影響，融資壓力得到部分緩解，特別是信用債發(fā)行快速回升，及時彌補了融資缺口。11、12月融資規(guī)模觸底回暖，但仍未破千億。8-12月5個月共融資3031.0億元，僅占全年總額的25.6%。

從同比增速來看，行業(yè)融資規(guī)模自3月起即為負增長，其中11月達到谷底，同比下滑71.6%。

無論融資總額還是增速，均已在四季度內(nèi)觸底，隨著政策的清晰、違約房企的出清，行業(yè)融資規(guī)模將在2022年進入新的穩(wěn)定區(qū)間。

融資結(jié)構(gòu)

信用債類韌性不減，海外債及信托下滑

2021年全年房地產(chǎn)行業(yè)信用債發(fā)行規(guī)模為5490.3億元，同比下降13.1%;占總?cè)谫Y規(guī)模的31.1%，較上年上升4.7個百分點;平均發(fā)行期限3.35年，其中發(fā)行期在3年以上的占比51.3%。從單月來看，3、4月份為年度發(fā)債高峰，10月探底，同比大幅下降56.9%;隨后快速修復(fù)，至12月融資同比僅下降約3個百分點。信用債的發(fā)行主體以央企、地方國企為主，占全年發(fā)行額的75.5%，信用級別相對較高;同時面向信用債的邊際放松政策力度較大，因此這一渠道在融資緊縮的環(huán)境下依然表現(xiàn)出了較強的韌性和融資能力。

海外債全年發(fā)行規(guī)模為2682.9億人民幣，同比大幅下降40.9%;占總?cè)谫Y規(guī)模的15.2%，較上年下降了3.8個百分點;平均發(fā)行期限2.99年，其中發(fā)行期在3年以上的占比50.2%。海外債1月爆發(fā)式發(fā)行，但2月即遭遇首家頭部房企違約，導(dǎo)致境外融資迅速冷卻，全年發(fā)行額在低位運行，四季度更為慘淡，月度發(fā)行數(shù)量均為個位，同比下滑均在70%以上。9月起海外債市場出現(xiàn)大幅波動，截至目前，尚有債券在存續(xù)期的93家房企中，有17家海外信用評級已降至CCC或相同等級及以下。境外投資人失去的信心短時間內(nèi)無法修復(fù)，海外債發(fā)行的低迷態(tài)勢將持續(xù)一段時間。

信托全年融資規(guī)模為5452.7億元，同比大幅下降40.9%;占總?cè)谫Y規(guī)模的30.9%，較上年下降了7.7個百分點;平均發(fā)行期限為1.64年。信托融資的相關(guān)政策持續(xù)收緊，融資額一直處于下滑態(tài)勢，2月起同比持續(xù)為負。

ABS全年融資規(guī)模為3850.9億元，同比上升4.6%，是唯一正增長的融資渠道;占總?cè)谫Y規(guī)模22.8%，較上年上升6.7個百分點;平均發(fā)行期限為3.56年。

從單月來看，1-7月ABS融資發(fā)行火熱，有4個月單月同比增速超100%。從結(jié)構(gòu)來看，供應(yīng)鏈ABS為最主要的產(chǎn)品類型，占總發(fā)行額的53.0%;其次為CMBS/CMBN，占比26.9%;購房尾款、保障房、類Reits合占20.1%。8月之后ABS發(fā)行急速轉(zhuǎn)冷，主要因為ABS的發(fā)行存在將財務(wù)杠桿向經(jīng)營杠桿轉(zhuǎn)移、有息債務(wù)從表內(nèi)向表外轉(zhuǎn)移的嫌疑，因此監(jiān)管收緊審批力度，持續(xù)大半年的ABS熱潮退去。11月起，上交所信息顯示已有多項資產(chǎn)支持計劃得到回應(yīng)，部分新計劃為“通過”狀態(tài)。ABS新增項目發(fā)行蓄勢待發(fā)。

整體來看，信用債、ABS有望延續(xù)年末回暖趨勢，再度成為房企較為穩(wěn)定的融資渠道;海外債、信托短期內(nèi)修復(fù)力度不大，融資能力有所減弱。

融資利率

平均利率均有下調(diào)，融資成本持續(xù)降低

2021年1-12月行業(yè)平均融資利率為5.54%，同比下降0.76個百分點。受宏觀貨幣信貸環(huán)境相對穩(wěn)健的影響，行業(yè)融資難度雖有上升，但融資成本出現(xiàn)小幅下降。其中信用債平均利率為4.31%，同比下降0.14個百分點;海外債平均利率為7.63%，同比下降0.80個百分點;信托平均利率為7.30%，同比下降0.29個百分點;ABS平均利率為3.95%，同比下降0.67個百分點。12月央行降準降息，再次釋放信貸寬松信號，未來資金成本有望進一步下降。

信用風險

大型房企出險增多，違約觸發(fā)因素多樣

據(jù)統(tǒng)計，2021年發(fā)生違約風險事件的房企有12家。理財產(chǎn)品違約、美元債違約、信托違約成為觸發(fā)違約的主要因素。另有7家企業(yè)雖未發(fā)生實質(zhì)性違約，但存在進入債務(wù)展期程序、或有商票到期拒付等潛在違約事件。受政策、市場等因素影響，2021年出險房企呈現(xiàn)大型房企增多、違約因素多樣的特點。

由于前期市場波動已經(jīng)鋪墊了下行預(yù)期，部分房企開始通過資產(chǎn)變現(xiàn)、股權(quán)融資、股東借款等手段積極化解風險，金融機構(gòu)、監(jiān)管也已形成相應(yīng)的風險處置原則和路徑，預(yù)計年內(nèi)出險企業(yè)的數(shù)量和頻率將有所降低。

到期債務(wù)

開年即是償債高峰，海外債信托到期承壓

截至2021年12月31日，2022年將有6589.4億元債券到期，其中信用債占比47.0%，海外債占比53.0%;海外債償債高峰集中在上半年，信用債集中在3-9月。海外債主要以借新償舊形式置換到期債務(wù)，而近期發(fā)行低迷導(dǎo)致房企需動用自有資金償債，部分房企將面臨較大的流動性風險。

此外，2020年信托發(fā)行規(guī)模為9231.0億元，平均發(fā)行期限在1.6年左右，2022年同樣面臨較大的償還壓力。

未來展望

審慎管理邊際調(diào)整，融資表現(xiàn)兩極分化

從房地產(chǎn)金融政策來看，近期召開的中國人民銀行工作會議指出，2022年穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕，增強信貸總量增長的穩(wěn)定性。要穩(wěn)妥實施好房地產(chǎn)金融審慎管理制度，更好滿足購房者合理住房需求，促進房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展。為了體現(xiàn)“穩(wěn)妥”要義，房地產(chǎn)金融審慎管理會做出適當?shù)倪呺H調(diào)整，更多體現(xiàn)為各地、各金融機構(gòu)在執(zhí)行房地產(chǎn)金融審慎管理時，會考慮過渡期，不再層層加碼。

從融資渠道看，信用債受政策邊際利好帶動，將繼續(xù)維持當前回暖狀態(tài);海外債市場仍需一段時間消化積累的風險，短期內(nèi)無明顯增長動力;信托受政策制約、市場波動等因素影響，回彈空間同樣有限。

從不同企業(yè)看，融資表現(xiàn)將兩極分化。隨著這一輪行業(yè)調(diào)整，一方面各房企風險化解能力、穩(wěn)健經(jīng)營能力得以展現(xiàn);另一方面，在經(jīng)歷了上年的集中違約后，投資者風險厭惡情緒加重。因此，預(yù)計資金流向?qū)⒊霈F(xiàn)兩極分化情況：資金更多地向財務(wù)穩(wěn)健、信用等級較高的優(yōu)質(zhì)企業(yè)歸集，而中小型房企、經(jīng)營激進的企業(yè)的融資空間可能受到進一步壓縮。

關(guān)鍵詞： 問題企業(yè) 資金需求 融資規(guī)模 海外債